文 | 钛资本研究院

从 2001 年加入 WTO 后的 " 乘风出海 "，到 2011-2018 年的 " 借船出海 "，再到 2019-2021 年的 " 电商出海 "，直至 2022-2023 年中小企业通过互联网和平台化工具进入国际市场，中国企业走向世界已成大势所趋。出海模式也从单纯出口演变为全面布局，包括产品出口、服务出海、产能海外布局和基建的海外布局。

安永报告显示：2023 年，尽管全球政治经济形势复杂，中国的对外直接投资（ODI）达到 1479 亿美元，同比增长 0.9%，非金融类 ODI 达到 1301 亿美元，同比增长 11.4%。海外并购（M&A）价值达到 398 亿美元，同比增长 20.3%，且大额交易显著增加。

出海，对医药企业而言是必选项，无论是产品直接销售到海外，还是近两年大火的 license out，甚至 NewCo., 都是 GP 投资人要考察的，很多头部 GP 也布局海外。目前美国一级市场宏观环境如何？医疗 VC 有何发展现状？近期钛资本邀请惠每资本李振伦博士进行分享，主题是：市场化医疗 VC 的生存讨论——出海与执行。他于 2022 年加入惠每资本，专注国内与美国的医疗器械、医疗制造产业链上游等投资机会，国内主导了心锐医疗的 pre-A 轮投资，并负责了美国 Tonic Medical、Melodi Health 等项目的投资。此前曾在复星医药旗下通德资本和上海自贸区基金任职，进入 VC 前曾是 GE 医疗分子影像高级临床应用专员。本硕博毕业于伦敦帝国理工，做生物玻璃和骨再生方面研究。

本期分享的主持人是钛资本董事总经理康建鹏，他关注航空航天、医疗健康，拥有丰富的产业和投资经验，曾任职航天科技、IBM、施耐德电气、美国雅培、GE 等企业中高管，是法国格勒大学工商管理博士。以下为分享实录：

美国一级宏观环境

惠每资本对出海业务非常重视，并在执行力上走在行业前沿。

尽管美国 VC 基金在 2023 年募资总额为 540 亿美金，今年上半年为 260 亿美金，预计全年为 430 亿美金，但同比下降 20%，面临退出困难和宏观逆风影响，因此美国 GP 也在积极寻求海外 LP 资金。2022 年，美国有 13 支超过十亿美金的并购基金成立，而 2024 年仅有两支，基金规模下降了三分之一。尽管募资困难，美国 GP2024 年手中的可投弹药仍然充裕。

美国 VC 的退出情况：已恢复至疫情前水平，但市场整体回暖需要时间。相较于国内，美国 GP 在应对退出策略时拥有更多的工具。例如，延续基金（类似 S 基金），允许 GP 在基金生命周期结束时将少数有前景的项目拿出来，直接向现有 LP 提出续签，以套现或继续投资，但仅有三分之一的提议能完成。

另一个工具是 NAV（净资产价值）贷款，GP 利用基金的 NAV 向银行贷款，以分配给 LP。虽然风险较小，但需要 LP 咨询委员会的同意或 LPA（有限合伙协议）的修订。调查显示，57% 的 LP 对 NAV 贷款感到不安，因此新的 LPA 越来越倾向于在基金募集初期就明确 NAV 贷款参数。

从退出趋势来看，美国的 VC 退出呈现下行趋势，但尽管退出数量下降，可整体退出金额相较于 2023 年却在上升。此外，GP 进行 call 款与分配给 LP 的现金比例在 2020 年为 0.8 倍，而到了 2023 年和 2024 年，这一比例上升至 4.5 倍，表明许多项目急需资金，但退出情况并不乐观，分配给 LP 的回报有限。这些数据反映了美国 VC 市场在退出方面的挑战，以及 GP 和 LP 之间在资金分配和回报方面的紧张关系。

美国医疗 VC 现状

1、美国医疗 VC 整体情况

相较于全球其他国家，美国在医疗领域的交易数量始终保持市场领先地位。在募资趋势方面，美国医疗 VC 基金的募资保持乐观，2024 年上半年超过 90 亿美元的募集已关闭，另有 60 亿美元正在募集中，相较于 2023 年下半年的 70 亿美元有所增长，但募资周期延长，自 2021 年以来，基金募集时间从中位数两年增长到三年。同时，LP 越来越倾向于投资表现良好的 GP，老牌 GP 今年顺利关闭的募集较多，而新 GP 今年上半年仅占关闭数量的 6%，2021 年这一比例为 18%。

在项目估值方面，自 2023 年以来，无论是医疗还是硬科技行业，VC 融资估值普遍下降。到 2024 年上半年，近四分之一的公开交易为折价融资，这一占比创 2021 年以来的新高。来到 2024 年，医疗早期项目的新一轮融资估值正在回升，A 轮融资的平均估值和交易规模较 2023 年大幅上升，而后期项目融资估值有所下降。自 2020 年以来，许多后期公司尚未进行后续融资，市场仍面临压力。

总体而言，美国医疗领域的投资和募资活动，显示出一定的复苏迹象，但也面临着估值调整和市场不确定性的挑战。投资者和基金管理者需要密切关注市场动态，以适应不断变化的投资环境。

2、美国医疗器械投资及退出情况

尽管 2024 年美国尚未出现医疗器械领域的 IPO，但一级市场对医疗器械的投资情绪仍然乐观。A 轮融资的中位估值达到 2400 万美元，比 2020 年增长了 20%，投资数量也在回升。2024 年上半年美国医疗器械总融资额约 34 亿美元，其中第二季度高达 18 亿美元，为 2020 年以来的最高点。

尽管美国医疗 VC 投资活跃，退出机制仍存在不足，小型并购市场并不活跃，买家似乎在等待估值进一步下跌。A 轮融资的高估值和定价压力大，尤其是那些在 2021 年到 2022 年完成融资的更成熟公司，导致在融下一轮时面临挑战。

有一些我们国内市场认知中的 " 医疗器械泡沫时期 " 的赛道项目，比如心血管领域的可降解支架、神经调控领域的镇痛治疗、糖尿病治疗等，反而超预期地在 2024 年完成了融资，且融资额度远超预期，这让我们意识到可能低估了美国市场对某些项目的热度。这主要可能是因为项目所在的赛道市场足够大，专利壁垒高，支付环境良好，因此医疗 VC 对此有相当的认可度。

总体而言，医疗器械行业的投资环境正在改善，尽管面临一些挑战，但市场对有潜力的项目仍然保持认可。未来，医疗器械领域的投资者需要更加关注市场动态和项目的实际潜力，以把握投资机会。

3、HealthTech 领域投资概况：风口与泡沫？

2024 年上半年，管理型人工智能解决方案领域的投资达到 15 亿美元，同比增长超过 3 倍。医疗科技领域的人工智能交易数量自 2019 年以来增长了 4 倍以上，成为该领域的亮点。

相较于生物医药投资普遍转向后期公司的趋势，医疗科技领域 VC 更青睐于早期阶段的公司，尤其是 A 轮公司，他们相较于后期阶段公司更容易筹集到资金，面临的估值压力较小。

4、HealthTech 领域资本退出情况

疫情后留下大量有实力的 healthtech 公司等待上市。2024 年上半年，服务提供商业务领域的 healthtech 公司并购交易额达 3.93 亿美元，而 IPO 的数量却低于预期，原因是大部分 HealthTech 公司的市场前景和政府的医疗政策关联颇深，而在美国大选后，远程医疗、远程开方和医保报销政策的明确性可能推动 IPO 市场开放。

由于估值过高，医疗健康科技公司并购交易条款对收购方更为有利，如 Augmedix 以 1.39 亿美元（比融资额少 9400 万美元）被 Commure 收购。投资者认为，医疗健康科技公司需至少达到盈亏平衡，才能成为有吸引力的收购目标。

美国市场总结

募资端，美国对海外的钱需求度更高，美国本土 LPs 处于观望阶段；退出端，美国 GPs 虽然正在和中国一样经历下行，但整体情绪并不绝望，因为美国的周期确实存在，存在即可期待，剩下的即为利用好各种工具。医疗端，器械退出市场虽然遇冷，但行业的产品需求、产品支付基本面无变动，故投资还在继续，但需要根据可预期的退出买方喜好调整策略 - 高需求、大市场、更好的疗效的产品项目。Nice to have 的 gadget 不再像以往一样受欢迎。AI 可能是泡沫，但泡沫形容的是其对应的资本市场，而不是对它的需求性。但由于服务、软件类等 AI 和产品的本土化更难，故对中国企业的出海要求更高，无论是市场还是 to B 销售，需理性看待。

出海执行

企业出海过程具备一定的复杂性，特别是在选择目的地、寻找 CRO（合同研究组织）、注册法务等方面。出海并非简单的过程，每一步都可能面临挑战。企业在出海时需要考虑效率、预算、资源匹配等多个因素。

在过去的一年中，惠每资本在出海项目上积累了丰富的经验，尝试以 GP 为中心推动出海案例。我们尝试了对被投企业进行赋能，协助他们申请海外 IP、市场调研、股权设计、销售搭建等一系列细节上的工作，以便顺利进行海外市场的拓展。

通过过去几年在美国本土项目的经验积累和中国项目的出海实操积累，惠每资本正在进行出海涉及的细节和执行内容进行标准化（SOP）建设，尝试为其被投企业提供一套服务包，旨在帮助这些企业更高效地进行出海尝试。惠每中国团队能够完成海外公司设立前后的一部分工作，但最具挑战性的是出海后的工作，尤其是如何在美国实地运营和资源对接。针对这一部分，惠每美国团队引入了前 Mayo Clinic 资深高管，诣在为出海后的企业顺利落地美国市场并快速开展运营。

这套服务包未来将不仅针对惠每资本的被投企业，也将面向市场上其他有潜力的企业。尽管每家企业在国内都能找到服务供应商，但逐一签约会耗费大量时间和资源，而服务包能够显著节省时间并提供稀缺资源。总的来说，惠每资本通过整合内部资源和外部专家，为企业提供了一条龙的出海服务，从战略规划到执行落地，覆盖了企业出海的各个阶段，从而提高了企业出海的成功率。

同时我们认为，企业若能在海外进行再融资，生存压力也会减小。这是因为海外 VC 提供了更多资金的同时，交易条款的内容相较于国内也更加友好，比如 SPA 里出现 double-dipping（fully participating 多次分配）这一条款的比例从 2018 年的 13% 降至 2022 年的 4%，意味着给创始团队的压力逐渐变得不那么苛刻。

关于惠每

惠每资本 ( HM CAPITAL ) 是一家专注于医疗健康投资的专业基金管理人，依托于横跨中美两地的顶级医疗资源生态和实业平台优势，多维度、立体化地投资于医疗健康产业。凭借对医疗健康价值链的深刻认知，惠每打造了横跨全产业链的赋能投资平台，沿着产业价值链投资了众多 " 全球新 " 产品，并致力于为被投企业提供战略性增值服务和系统化赋能。结合当下市场环境变化，我们践行资本周期管理和投资组合管理的策略，有效抗击风险，增强回报。

惠每资本拥有一支兼具国际视野与本土执行力的专业团队，分布于中国北京、上海以及美国加州、明尼苏达等地。在管基金通过双币种、多策略的投资模式，主要投资于生物医药、医疗器械、医药及医疗服务、诊断等细分领域，投资组合中多家已成长为行业领军企业。

问答

Q1：在美国市场，AI 在医疗领域应用渗透的如何？

A:AI 技术在美国医疗领域的渗透率已经非常高，这一点在惠每投资的一个美国早期项目的案例中得到了体现。该公司在启动临床的过程中，选择了一家美国本土的临床 AI 公司作为服务方，这家 AI 公司帮助我们被投公司进行临床决策和规划，以及大数据处理。帮助了公司在承诺的时间范围内完成了所有既定临床目标，这证明了 AI 技术在提高效率和节省时间方面的实际效果。

我们在美国投资这家公司尽管还处于 A 轮阶段，但已经开始应用 AI 技术。这让我感到震惊，因为在国内，这类临床 CRO+AI 的服务提供方通常只在非常成熟的大型企业中看到。AI 技术在美国的应用已经非常普及，无论是在临床前的大数据分析还是数字化营销领域。AI 技术在提高医疗领域效率和效果方面的潜力，在美国市场的应用已经非常广泛。这些经验对于理解 AI 技术在全球医疗领域的发展趋势和影响力具有重要意义。

Q2：未来国内的医保模式是否也会引入较大比例的商保，类似于美国的医保模式。这样的模式下，国内的创新器械是否可以借鉴当前美国的创新路径？

A：随着国家医疗保险（医保）压力的增加，未来很可能会更大规模的开展商业保险模式以缓解医保的压力。但也面临一系列挑战，比如在商业保险被大规模推广到基层后，商业保险是否还能保持市场化？如果不能，那治疗的定价模式依然将是本土的模式，无法完全对标美国。

这是一个复杂且深远的问题，涉及多个层面，包括政策、市场和国家战略。这个问题的答案不是简单的是或否，而是一个需要长期观察和分析的过程。随着医保压力的增加，商业保险的角色可能会发生变化，但具体如何变化，需要根据未来的政策走向和市场反应来确定。商业保险的未来在中国是一个值得关注的重要议题，其发展可能会对医疗行业的支付结构产生重大影响。

钛资本研究院观察

中国企业出海已成趋势，出海模式从单纯出口演变为全面布局。不过，出海执行具有一定的复杂性，包括选择目的地、寻找 CRO、注册法务等方面的挑战。未来机构以 GP 为中心推动出海案例，通过整合内部资源和外部专家，为企业提供了一条龙出海服务，从战略规划到执行落地，覆盖了企业出海的各个阶段，是非常有价值的尝试。企业在海外进行再融资，生存压力会减小，海外 VC 提供了更多资金的同时，交易条款的内容相较于国内也更加友好。未来钛资本也将和伙伴们一起探索出海机会，让投资机构和企业伙伴们共赢。