9 月以来，港股市场明显回暖，恒生指数从 9 月中旬到 10 月初之间出现了一轮短期的暴涨行情。与此同时，沉寂已久的医疗器械与服务板块亦跟随大盘暴涨，Wind 香港医疗保健设备与服务指数在今年 9 月 12 日下探至十五年以来的历史低点后随即反弹，9 月 13 日 ~10 月 8 月区间最大涨幅高达 39%。

图：Wind 香港医疗保健设备与服务指数走势；资料来源：wind，36 氪

个股方面，新世纪医疗、一脉阳光、海吉亚医疗、德斯控股等在医疗服务板块中的同期涨幅居前。在此之后，在医疗器械与服务板块进入短暂调整期的同时，一脉阳光的股价却是一骑绝尘，从 9 月 13 日至今（11 月 12 日）的区间涨幅高达 114%，远高于同期其他医疗器械股。

那么，本轮港股医疗器械与服务板块的短期暴涨是由哪些核心因素驱动？又该如何理解一脉阳光在近期跑出的独立行情？

图：一脉阳光股价走势；资料来源：wind，36 氪  

以旧换新叠加多重利好共同驱动港股医疗器械与服务板块大涨

港股大盘在 9 月中旬到 10 月初这一轮暴涨，是由多重因素共同驱动的结果。首先是流动性出现边际改善，随着 9 月中旬美联储降息落地，海外正式进入新一轮降息周期，香港市场的流动性亦跟随出现边际改善。同时，基本面预期积极是重要支撑，近期恒生指数的盈利预期整体有所上修，特别是医疗保健、资讯科技等板块的上修幅度相对更大。

从 2021 年 2 月开始，港股大盘经历了一轮长期的下行调整，恒指今年 9 月的点位仅比 2022 年 11 月这个近十五年来的历史级低点略高，在基本面预期改善的背景下，港股在 9 月初的估值优势明显。9 月下旬，国内公布的一揽子经济刺激政策为市场注入了一针强心剂，政策预期大好与上述诸多有利因素形成了共振。

回溯历史，港股医疗器械与服务板块差不多是同时与港股大盘进入长期调整，而且同期的调整幅度要深得多，因此估值优势更明显，而且今年盈利预期的上修也相对更多，叠加市场整体的流动性边际改善，以及政策预期向好，都是支撑港股医疗器械与服务板块近期暴涨的核心因素。而政策面上释放的利好，除了宏观层面的相关政策外，亦包括与医疗器械相关的以旧换新行动加速，这对于医疗器械与服务企业基本面与市场情绪的改善均起到了关键作用。

设备以旧换新行动是今年港股市场非常重要的一条投资线索，前期市场基于这条政策逻辑，将关注的重点主要落在家电、汽车等板块。要知道医疗器械与服务也是本轮以旧换新的核心板块之一，从政策实施的节奏来看，2024 年一季度完成需求摸排工作，到三季度已经陆续有项目落地，大规模的落地预计是从四季度开始。因此，基于上述政策加速落地的节奏，设备以旧换新的政策逻辑从三季度末逐步体现在医疗器械与服务板块的资产价格之中。

从政策脉络来看，医疗器械相关的设备以旧换新行动属于医疗新基建的一部分。在过去，医疗新基建是支撑医疗器械与服务板块的核心逻辑之一，由于其本身巨大的增量需求，叠加基建工程的超长建设周期，使得医疗器械与服务板块具备了一定穿越周期的能力。医疗器械与服务板块在 2021 年之后的长期调整，主要与 2020 年医药板块结构性牛市后的估值过分透支有关。

本轮医疗器械相关的设备以旧换新中，政策的一大核心方向是基层医疗建设。在推进医疗器械以旧换新的细则文件中，今年 6 月，国家发改委、国家卫健委、国家中医药管理局、国家疾控局四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，提到了要持续改善县域基层医疗设备条件，特别要求支持服务人口多、基本医疗服务能力强的乡镇卫生院配置 X 射线计算机断层扫描系统（CT ) 、数字射线成像检测（DR ) 、彩超等医疗影像设备。

往前回溯，2021 年由国家卫健委规划的 " 千县工程 " 中，提出要发挥县医院 " 龙头 " 作用，以县城医共体为载体，依托县医院建设互联互通的医学影像中心。由此可见，本轮的医疗器械相关的设备以旧换新与之前的 " 千县工程 " 是一脉相承，契合国家当前的医改路线，而且根据上述具体政策要求可知，基层医疗建设对医疗影像的需求呈刚性且稳定上升，这是医学影像股的业绩预期向好的核心逻辑。

再看当下，根据公开资料统计，截至今年 10 月末，全国范围内公示了大规模医疗设备以旧换新具体实施方案与指标明细的省份超过了 30 个（自治区、直辖市）。资金支持方面，已有多个省份官宣对应的资金支持政策，除了地方财政外，中央财政还将统筹安排 3000 亿特别国债中的一部分落实到基层医疗建设中去。

11 月 11 日，国家医保局办公室、财政部办公厅印发了《关于做好医保基金预付工作的通知》，意在通过进一步完善预付金管理制度，以解决医疗费用垫资支付的问题，政策特别强调用了专款专用，尤其是用于药品和医药耗材采购等医疗费用周转支出，不得用于非医疗费用支出。医保预付金制度的落地有望促进医药企业回款加速，对医疗器械与服务板块构成明显利好。

一脉阳光为何能跑出独立行情？

在上述好政策的引导下，医学影像企业的基本面预期积极，在投资上更应该关注未来业绩边际变化的节奏。今年医疗设备以旧换新在四季度才开始大规模落地，因此医学影像企业的三季报并不能很好的反映政策引导下的增量需求对企业业绩的影响，根据目前政策落地节奏，国内招投标的陆续恢复，2024 年四季度和 2025 年一季度财报则更具参考性。

回到盘面上，港股医疗器械与服务板块在经历了 9、10 月间的暴涨后又进入了短暂的调整期，与此同时，一脉阳光却跑出了独立行情，并且股价在11 月 12 日盘中刷新历史新高，结合近期医疗板块持续发布的利好政策情况来看，一脉阳光得到市场明显估值溢价背后的原因主要有以下三方面的原因：

1. 影像解决方案服务内容吻合医疗新基建配置，市场需求增加促进收入增长。据一脉阳光招股书显示，影像解决方案旨在帮助医院等医疗机构客户选择及采购满足他们发展需要的合适影像设备，以及提供一系列模块化解决方案，将影像设备的使用价值最大化。设备以旧换新受机构关注，市场回暖趋势明显，设备行业将充分受益于招采正常化。在此基础上，11 月 1 日一脉阳光公告收购融公社 18% 股权。未来，凭藉融公社的创新金融服务解决方案及广阔的医疗器械制造商和平台商资源网络，一脉阳光预期将进一步扩大其对产业链参与者的触达和覆盖，并获得更多潜在业务机会。该事项也将进一步丰富一脉阳光的金融工具及业务模式，并推广影像解决方案服务业务的创新赋能解决方案。此外，上海融公社芳侯科技也会作为集团与医疗器械制造商及平台商之间的桥梁，从而拓宽集团影像解决方案服务业务的发展渠道，为一脉阳光寻求更多业务伙伴。

2. 影像中心服务与影像解决方案中轻资产服务模块，将有效为医疗新基建做好使用能力补充。目前，一脉阳光的核心业务影像中心服务下的区域共享型中心和专科医联体中心都是扎根基层，在县域内的资源、技术优势明显，其云服务能力带来的互联互通技术能力亦是当前绝大多数基层医疗机构所不具备的。因此，一脉阳光通过在基层展业，助力基层医学影像能力的提升，其意义在于进一步盘活设备布局后的设备使用，优化地区医疗资源配置、紧密连接区域各医疗机构形成医学影像医共体，有效帮助基层地区优化医疗资源、提高利用效率、提升服务能力。

3，一脉阳光的医疗服务能力突出且重视研发迭代，目前股价中包含了投资者对技术与研发给出的溢价。一脉阳光作为第三方医学影像服务龙头，在影像中心建设、运营管理、能力评估、信息化等方面已经初步具备制定行业标准的能力。为了强化技术端的优势，近年来一脉阳光与通用电器、联影医疗等知名医疗器械企业展开战略合作，意在持续提升医学影像临床与科研水平。今年 9 月，一脉阳光与华为云签署了全面合作协议，通过华为云的云基础设施和数据 / 计算优势，来强化自身的医疗服务能力。

由此可见，在需求强劲且加速释放的情况下，同时布局重资产和轻资产的业务结构，加上 " 医学影像服务 " 稀缺标的的光环，业绩预期向好和业务层面的优势都是支撑一脉阳光股价无惧大盘调整、跑出独立行情的关键。

医保预付资金制度落地有望进一步加强医疗机构对医药企业的回款力度，助力第三方医疗服务机构回款账期缩短，有利于医疗机构 - 医疗机构服务方现金流链条整体向好发展。对于一脉阳光而言，医学影像检查是临床诊疗的前置流程，药品 / 耗材的压款相对严重，但目前公司回款状况良好。虽然公司直接与医院进行结算的模式与医保资金关联度不大，但医保预付金制度的落地无疑对公司回款带来了进一步的保障。

值得注意的是，目前市场上一部分投资者认为基层医疗建设可能会对一脉阳光的主营业务造成冲击，然而实际情况却并非如此。基层医疗建设不仅仅是采购 / 更新设备这么简单，基层医疗的人才建设依然任重道远，所以在基层医疗建设的过程中，还要解决有了设备但不会用以及相关的业务统筹与管理的问题，而这对于一脉阳光主营的影像中心服务、解决方案服务、云服务等业务而言是巨大的增量需求。

基层医疗机构之所以选择与一脉阳光展开深度合作，除了可以享受到一脉阳光提供的设备资源外，更为看重的是一脉阳光通过医疗服务输出对基层医疗能力的提升作用，重点包括在一脉阳光的帮助下实现对影像科的统一管理与规划、建立良好的临床互动机制，为基层医疗机构提供人才培养的相关资源和职级晋升、外出学习的机会等方面。

正是基于上述逻辑，一脉阳光与基层医疗机构之间可以做到结构互补，其医学影像服务业务下的区域共享型中心和专科医联体中心等立足基层的业务模式，可以在长期建设基层医疗的新常态中，继续发挥其在服务和技术端的优势而长期运营下去。

从更为宏观的视角来看，医疗新基建并不能完全解决我国医疗资源不均衡、基层医疗不足的现状，而且这一结构性问题仍将长期存在，叠加我国巨大的人口基数，全社会对第三方影像的需求将长期保持强劲增长，那么作为第三方医学影像服务龙头的一脉阳光自然因此而受益。

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