作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟 丁卯

上周（11 月 4 日 ~8 日），A 股大盘强势上涨，上证指数在周内上涨 5.51%，于 11 月 8 日收盘报收 3452 点；万得全 A 指数涨幅更大，在本周暴涨 7.11%。

板块方面，申万 31 个一级行业在上周全部上涨，其中计算机、军工、非银金融、商贸零售等板块涨幅居前，上述四个板块的周涨幅均超过 10%，银行、公用事业、煤炭、家电等板块在上周涨幅居后。

从风格来看，上周的 A 股科技板块明显占优，大票的涨幅相对不及小票。反映到风格指数、宽基指数的表现上，北证 50、科创 100、科创 200、创价值、创业板指、创业板 50、科创 50 等涨幅居前；MSCI 中国 A50 互联互通、中证红利、红利指数等指数涨幅居后。

图：上证指数和恒生指数走势；资料来源：wind，36 氪

港股大盘在上周横盘震荡，恒生指数周内上涨 1.08%；恒生科技指数在上周上涨 4.11%。板块方面，12 个恒生行业指数中，有 9 个行业板块在上周上涨，必选消费、医疗保健、可选消费、金融在上周涨幅居前，能源、电讯、公用事业这三个板块在上周下跌。

海外大类资产方面，北美、日韩主要股指大都在上周收涨，欧洲股指则分化明显，东欧收涨、西欧收跌。商品方面，原油小幅收涨；基本金属中，铝大涨，钢、铜下跌；贵金属大都收跌；农产品主要收涨。美元指数在上周震荡上行。

01 川普交易 2.0 下的大类资产预期

上周海外影响最大的宏观事件是川普胜选，随着川普交易 2.0 的持续，将对于全球大类资产价格产生重大影响。

先来看美债，在上一个加息周期里，随着基准利率的上行，美债利率也随之被推高，那么如果只考虑经济周期的影响，从今年初市场开始交易降息预期，到今年 9 月降息落地，以及后续的持续降息，美债利率的预期走势是将会随着基准利率下行而发生均值回归。

从实际情况来看，前期在降息交易的驱动下是顺着上述逻辑推进，今年 4 月到 9 月中旬，10 年期美债利率的下行幅度超过了 100bps。然而，在降息落地之后，特别是在通胀数据已经很接近政策目标的情况下，美债利率却从 9 月中旬开始明显上行，10 年期美债利率从 9 月 16 日的阶段性低点到 11 月 8 日上行了接近 70bps，显然是受到了川普交易 2.0 的影响。

图片：10 年期美债利率走势；资料来源：wind，36 氪

近期美元汇率的行情亦是川普交易 2.0 的结果，此前受降息交易影响，美元在今年整体偏弱，然而在 9 月降息落地后，随着川普交易 2.0 的介入，美元走强并带动非美货币对称性贬值。美债利率、美元汇率、美股等大类资产今年 9 月中旬以来的表现，在一定程度上表明资本市场早已押注川普胜选。

图：近年来美元指数走势；资料来源：wind，36 氪

说到川普交易 2.0，本质上是川普的政策取向 price in 大类资产价格，而川普政策取向的主要特征则可以简单的概括为小院高墙、财政宽松、监管松绑、减税、制造业回流、重视传统能源等方面。

依照上述政策取向来进一步推演，川普上任之后在宽财政、监管松绑、减税、制造业回流等政策的引导下，将催生大量来自实体经济建设的新增需求。同时，也会加剧全球贸易的复杂性，导致出口至美国的成本升高，而且进口成本升高与总需求暴涨之间又将形成共振，共同加剧美国国内的再通涨风险。

不得不说，川普胜选对未来的货币政策影响是复杂的。在川普 1.0 时代，美联储的货币政策与财政政策之间有着比较高的配合度；此番进入 2.0 时代后，正好赶上了降息周期，宽货币与宽财政将再次彼此配合。但是，美联储货币政策的双目标制并没有改变，再通胀风险还是会对未来的降息节奏产生一定的扰动，不过这都是后话。

因此，基于上述政策逻辑，川普交易 2.0 下的大类资产预期大致是强美股、强美元、强原油、强基本金属，弱美债、弱贵金属的格局，明显利多风险资产，特别是科技板块会有更好的行情预期。

而且，根据川普交易 1.0 的历史经验，川普交易会明显放大情绪面的影响，导致资产价格出现超预期波动。值得注意的是，本轮川普交易 2.0 可能不仅仅是对其胜选的预期博弈，政策本身的长周期性在一定程度上也决定了大类资产行情的持续性。

02 12 万亿化债方案开启新投资线索

上周国内最为重大的宏观事件，莫过于宣布总额 12 万亿的地方化债方案。具体安排上，是三箭齐发：

1. 安排 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；

2. 从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元；

3.2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元仍按原合同偿还。

根据财政部的数据，2028 年之前地方上要消化掉 14.3 万亿的隐性债务，在 12 万亿化债方案后，地方化债压力大减，化债总额降到了 2.3 万亿，平均每年的化债数额将不到 5000 亿。随着地方化债压力的显著下降，受益的板块主要有以下 3 个方向：

1. 化债压力大减有助于提升地方国企资产质量，未来地方国企在投资上有望加码，相关产业园区建设的景气度会有明显回升，利好水泥、有色、机械设备等行业；

2. 以垫资施工为主要特征的一部分行业的资产负债表将会有所修复，特别是现金流与 ROE 将会有明显改善，典型如建筑、环保等行业；

3. 扩充专项债用于土储，有助于部分房企现金流的修复，利好房地产。

从预期管理来看，12 万亿化债方案宣告明年的财政依旧会延续积极的政策取向，具体布局则包括发行特别国债、继续拓宽专项债用途、加大设备和消费品以旧换新的政策力度等。宽财政、宽货币的好预期亦会体现到股市上，再基于目前针对二级市场的一揽子刺激政策，大 A 牛市预期的兑现正在渐行渐近。

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