在刚刚过去的十月份，A 股走出了波澜壮阔的大行情。股市的关注度也水涨船高，经常霸榜热搜。

但一向牛股辈出的医药行业却显得有些沉寂。唯一一篇医药相关的小作文是 " 今天有人汇总了全市场 20 多篇小作文，得出一个结论：要蹲医药。因为 20 个小作文，一个和医药相关的都没有。"

而随着三季报的逐步发布，大家发现，医药行业的寒冬似乎来得比往年早一些。

根据中信建投的统计，医药行业第三季度收入同比和环比分别下降 0.2% 和 2.9%，扣非归母净利润同比和环比分别下降 13.5% 和 20.8%。

比如 " 好学生 " 迈瑞医疗，上市以来长期能够维持 20% 以上的稳定增长。但 2024 年前三季度，公司实现营业收入 294.8 亿元，同比增长 8.0%；实现归母净利润 106.4 亿元，同比增长 8.2%，剔除汇兑损益影响后的增速为 11%；实现经营性现金流量净额 110.7 亿元，同比增长 42.5%。

从半年报打破 20% 的 " 刚兑 "，到三季度的利润增速进一步下滑。不禁让人心生疑虑，迈瑞还能打吗？

穿越周期

想要回答这个问题，首先要搞清楚迈瑞医疗为什么会 " 失速 "。

在业绩说明会上，管理层给出的解释是 " 国内医疗行业整顿导致医院采购延缓、地方专项债和财政资金不足导致医院建设推迟、以及非刚性医疗需求低迷等。"

这也很好理解，今年国家推出了医疗设备以旧换新的支持政策，这对于医疗器械行业自然是重大利好。无论是顶尖的三甲医院还是基层的县医院，符合条件的医疗设备更新需求，在走完流程以后，都可以得到财政补贴。但这也导致了医院采购节奏的放缓。

图片来源：西南证券

据医装数胜的统计，截至 9 月底，医疗设备更新批复项目已超过 1000 个。规模上，预算总金额突破 412 亿元。据医装数胜测算，第一批设备更新预计拉动 600 亿元医疗设备采购规模。而根据西南证券的预测，设备更新的需求将在 2024 年四季度开始落地，并且对 2025 年构成积极影响。

对于投资者来说，追踪季报这样的高频数据是日常工作。但我们更需要认识到，三个月的财务数据并不能完全反映企业的运营情况。

迈瑞医疗自 1991 年成立以来，已经走过了三十三年。在这期间，迈瑞医疗渡过了无数艰难险阻，穿越数个周期，每次在经历短暂的低谷期之后都会重新回到快速增长的轨道上。这才最终成长为国内医疗器械的龙头企业，进入了全球医疗器械行业的前三十强。

核心动力

当下，迈瑞的目标并没有改变——挺进全球医疗器械前二十强。

而实现这一目标的核心动力就写在季报中。

首先，是迈瑞的体外诊断业务依然高速增长。前三季度实现收入 114.0 亿元，同比增长 20.9%，收入规模首次超过生命信息与支持板块，占公司整体收入的比重达到 38.7%，成为第一大收入板块。

随着迈瑞医疗在化学发光、生化、凝血等产品线上的不断发力，公司的 IVD 产品已经开始进入国内头部三甲医院。

全实验室自动化系统（Total Laboratory Automation），有望实现 150 条以上的年装机。化学发光市场的市占率将再度超过一个进口品牌，成为全国第三。

几年前，迈瑞医疗就提出了向耗材相关业务转型的战略。而今年上半年，迈瑞的国内业务的收入之中，以 IVD 试剂为首的耗材相关业务的占比已经超过了 50%。随着 IVD 集采的不断落地，行业的集中度和国产化率预计会加速提升。目前迈瑞医疗的 IVD 业务在国内的市占率还不到 15%，未来增长空间巨大。

其次，是海外市场的高速增长。

国际市场第三季度同比增长 18.6%，其中发欧洲市场同比增长更是接近 30%。重点国家如法国、意大利、西班牙、巴西、墨西哥、印尼等均远超平均增速。

这一持续的快速增长主要由以下三个亮点驱动。

技术创新与客户突破：生命信息与支持以及医学影像产品线及其配套的数智化系统实现了全球一流水平，推动了海外高端战略客户的快速增长，这些客户（不包括美国）在前三季度的增长率超过了 60%。目前公司已经在英国、法国、意大利、西班牙等国家最顶尖的医院实现了装机，高端战略客户占国际收入的比重已经提升至 14%。

国际IVD平台的建设加速：目前海外已有 9 个国家启动了本地化生产，其中 8 个涉及 IVD 产品。同时，公司还在加大对 IT 系统、物流网络和临床服务团队的投入，以推动国际 IVD 业务向中大型样本客户转型。国际 IVD 业务在前三季度的增速超过了 30%，在国际收入中的比重也提升至 28%。

种子业务的高速增长：随着产品逐渐齐全和成熟，动物医疗、微创外科、AED 等种子业务开始在国际市场放量。今年前三季度，国际微创外科、AED 增速超 50%，国际动物医疗增速超 30%，种子业务占国际收入的比重已经超过了 10%。

外延式增长

对迈瑞而言，未来成长的核心逻辑是加大研发创新。

2024 年前三季度，公司研发投入达到 28.43 亿元，占营业收入比重 9.64%，在各个领域均有所突破。

尤其是预计将在 2024 年底发布针对重症医学科、基于 AI 大模型的重症决策辅助系统（即 CIS），公司认为这套系统对于使用的医生来说，第一次实现了从功能机向智能机的跨越。

医疗器械行业合规严、赛道散的特点，也让并购成为企业外部创新的重要手段。

在并购整合方面，迈瑞堪称国内医疗器械企业的标杆。例如，为了增强体外诊断领域免疫原料自主能力，迈瑞医疗于 2021 年收购了全球知名企业海肽生物，实现了在化学发光原材料领域核心技术的自主可控。

此外，公司通过收购 DiaSys 的 75% 股权，补齐了在海外供应链平台方面的 " 缺角 "，为实现体外诊断业务的全面国际化奠定了坚实的基础。

2024 年 1 月，迈瑞医疗在行业低谷期，现金收购了国内电生理龙头惠泰医疗的控制权，并由此进入心血管领域。目前来看，整合情况良好。

在收购惠泰医疗之后，迈瑞医疗的商誉达到了 112.06 亿元人民币。这也令一部分投资者心生忧虑。毕竟，一般来说，商誉越高，企业面临的减值风险就越大。

由于商誉减值问题频发，中国证监会于 2018 年 11 月发布了《会计监管风险提示第 8 号——商誉减值》，明确要求加强对商誉减值的监管，要求企业定期或及时进行商誉减值测试，至少每年年度终进行减值测试。

于是，2019 年初，A 股的年报季堪称 " 天雷滚滚 "，最为出名的便是当时不到 30 亿市值的天神娱乐，一口气计提了 40.6 亿的商誉减值，年报直接亏了 70 亿。自此以后，商誉（Goodwill）在 A 股便成为一个偏负面的名词。

但商誉实际上是企业核心能力的一种外在表现形式。尤其在医疗器械行业中，行业巨头美敦力、赛默飞、丹纳赫，近年来的商誉都超过 400 亿美元。能够维持如此之高的商誉，正是这些并购之王在财务报表上认证的 " 战绩可查 "。

这也不难理解，一个优质的资产不太可能以净资产的价格卖出，而买方付出的溢价，便是商誉。是对于未来的美好愿景（Goodwill），是对于并购后协同效应的定价，是对于收购资产核心能力的认可。

并购后如果整合良好，便不需要太过于担心商誉减值。迈瑞医疗一路走来，进行了多次并购，其中不乏重大的跨国并购，都取得了非常好的结果。而在迈瑞历史上，仅在 2015 年和 2019 年计提过两笔商誉减值，合计减值约 1.53 亿元，对当期业绩的影响很小。

2024 年 9 月 25 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司进行产业整合和升级。对于迈瑞医疗来说，想要最终进入全球十强，外延式增长是必由之路。

尾声

继中报大手笔分红后，迈瑞医疗在三季报继续宣布了面向全体股东的大额分红——共计 20 亿元，合每 10 股派息 16.5 元，2024 年两次中期分红比例达到了 65.1%。

迈瑞医疗自上市以来每年的分红率都在稳步提升。据统计，在过去 5 年中，A 股能够实现连续分红增长的企业仅有 133 家。

而自 2018 年上市以来，加上本次计划实施的 2024 年第二次中期分红，迈瑞医疗的累计分红总额达 317.2 亿（包含回购股份 20 亿元），派息融资比已超过 500%，用实际行动诠释了什么叫质量回报双提升。

关于这一轮 " 牛市 "，有不少宏大叙事，但无论是 " 新质创新 "，" 国产扩容 "，还是 " 股东回报 "，" 并购重组 "，迈瑞医疗都给出了优秀的答卷。

作者：王佳悦

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责任编辑：王佳悦