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借力 AI，金山云在 " 裹挟 " 中前进

来源 | 美股研究社

周二，金山云 ( KC.US ) 股价明显走高。截至发稿，该股涨幅达 19.49%，报 3.310 美元，其总市值跃升至 8.4 亿美元。

消息面上，财报显示，2024 年上半年，金山云总收入为 36.675 亿元，同比下滑 0.9%；净亏损收窄至 7.17 亿元；毛利同比增长 52.6% 至 6.12 亿元。虽然上半年收入有些许下滑，不过在二季度，金山云的收入已实现止跌回升。

二季度，金山云收入为 18.9 亿元，同比增长 3.1%，连续三个季度环比提升；金山云调整后毛利额为 3.2 亿元，较去年同期增长 56.4%；调整后毛利率为 17.1%，实现了连续八个季度持续稳步提升，创历史新高。

业绩迎来转机

净利润同比增 16.41%

具体来看，金山云旗下的金山办公在今年前三季度实现了营业收入 36.27 亿元，同比增长了 10.90%；并且实现了归母净利润 10.40 亿元，同比增长了 16.41%。

从单季度来看，金山办公第三季度的营收达到了 12.14 亿元，同比增长 10.53%，与今年第一、第二季度基本持平。而该季度的归母净利润为 3.18 亿元，同比增长 8.33%，但值得注意的是，自今年一季度以来，这已经是连续第三个季度出现环比下滑。

在第三季度，金山办公的经营活动产生的现金流量净额为 4.51 亿元，同比增长了 31.20%。在研发方面，金山办公今年前三季度的研发投入总计为 12.62 亿元，同比增长了 17.26%。

从业务分类来看，金山办公的国内个人办公服务订阅业务依然是推动其业绩增长的主要动力。在第三季度，该业务的营收为 7.62 亿元，同比增长了 17.24%。

金山办公表示，WPS AI 2.0 新增了 AI 写作助手、AI 阅读助手、AI 数据助手、AI 设计助手等功能，这些功能为用户提供了更加便捷高效的创作体验，从而有效提升了用户粘性和付费转化率，推动了国内个人办公服务订阅业务的稳健增长。

近期，WPS AI 功能再次进行了更新。金山办公宣布，基于 AI Agent（人工智能体）的 WPS AI 伴写功能已经上线，该功能能够理解用户意图并续写内容，从而提升了文档撰写的效率和准确性。

在国内机构订阅及服务业务方面，第三季度的收入为 2.48 亿元，同比去年几乎持平，增长率仅为 0.02%。此前，金山办公曾希望通过 WPS 365 来拓展公有云市场中的规模性民企和地方国企，以优化收入结构并推动收入模式进一步升级。然而，今年上半年该业务的增速已经有所回落。

对于国内机构授权业务，第三季度的营收为 1.43 亿元，同比增长了 8.97%。金山办公表示，这一增长得益于公司紧密跟踪政策变化和客户需求，充分布局党政信创领域的下沉市场，相关订单的增加带动了国内机构授权业务的增长。

天风证券此前发布的研报对金山办公面向信创市场的业务成长表示看好。研报认为，基础办公软件是信创软件中适用范围最广的产品，预计随着信创政策的进一步发布和资金支持的增加，金山办公的机构授权业务有望在信创新一轮的推动下恢复高增长收入，整体增速有望上调。

在国际及其他业务方面，第三季度的营收为 6075 万元，同比下降了 10.43%。金山办公表示，尽管公司的海外业务保持高速增长，但由于本年度已经关停了国内第三方商业广告业务，因此收入变动受到了去年同期基数较高的影响。

截至今年第三季度末，金山办公主要产品的月度活跃设备数达到了 6.18 亿，同比增长了 4.92%。其中，WPS Office PC 版的月度活跃设备数为 2.77 亿，同比增长了 6.95%；移动版的月度活跃设备数为 3.38 亿，同比增长了 3.36%。

借力 AI

金山云在 " 裹挟 " 中前进

回顾来看，第二季度财报发布会上，金山云强调，其 "AI 客户群 " 已经 " 多元化 "，包括 " 大型语言模型公司、自动驾驶、互联网应用等 "。金山云的 AI 客户群的扩大表明，越来越多的公司现有和潜在客户重视其作为独立云服务参与者的地位。

而且，金山云由于其作为独立参与者的地位，不隶属于国内任何互联网巨头，因此处于从大型竞争对手手中抢夺市场份额的有利位置。

根据技术研究公司 Canalys 发表的一篇研究文章，阿里巴巴（BABA）云、华为云和腾讯 （OTCPK：TCEHY）（OTCPK：TCTZF）云是国内云服务市场的前三大参与者。

如上所述，金山云新增的 AI 客户端包括从事 " 大型语言模型、自动驾驶、互联网应用 " 业务领域的公司。开发自己的大型语言模型或 LLM 的国内公司可能更愿意使用金山云的 AI 云服务，而不是使用阿里巴巴和腾讯提供的云服务，它们拥有自己的 LLM。

同样，华为也是自动驾驶技术领域的参与者，因此其在该业务领域的国内竞争对手不太可能考虑华为的云服务产品。

根据弗罗斯特 & 沙利文的研究，金山云在 2023 年 LawdotAsia 的一篇文章中被引用为 " 前五名中国公共云服务提供商之一 "。

另外国内官方媒体《环球时报》于 2023 年 10 月 9 日发布的一篇新闻报道提到，" 国内的目标是到 2025 年将计算能力提高 50% 以上 "，以 " 加速人工智能的创新 "。

根据上面强调的数据，随着国内对 AI 越来越重视，国内市场对 AI 相关云服务的需求很可能会在未来增长。金山云是国内不断增长的云服务领域的主要参与者之一，金山云的独立性意味着它是那些与国内主要科技公司竞争的有吸引力的云服务提供商。

此外，值得注意的是，近期华为发布了原生鸿蒙系统，已有超过 1.5 万个鸿蒙原生应用和元服务上架，通用办公应用已经覆盖全国超过 3800 万个行业。华为余承东在原生鸿蒙之夜上表示，数千个政企内部办公应用正在加速上线，" 鸿蒙化办公已经成为时代的新潮流 "。

WPS 的鸿蒙原生应用也同步正式推出。据金山办公方面透露，WPS 研发团队在手机端、折叠屏、平板等不同尺寸的屏幕上分别进行了产品适配，并基于多平台账号统一，实现了跨端、跨设备的文档和数据共享，支持多用户协同、浏览编辑修订能力。同时，WPS AI 也将在多端同步上线，数十项 AI 功能即将迁移到 HarmonyOS NEXT。

金山办公高级副总裁毕晓存表示，HarmonyOS NEXT 为市场带来了全新的商业机会，并为用户带来了全新的办公体验。"WPS 鸿蒙原生版只是一个开始，未来我们将与鸿蒙一同在 AI 和协同办公领域打磨出极致的产品。"

中信证券在 10 月 24 日发布的最新研报中表示，鸿蒙 OS 5.0 的正式发布标志着其实现了自诞生以来的全面进化，鸿蒙软硬件生态正在加速增长。中信证券看好鸿蒙 OS 的渗透率提升及软件生态的持续加速成型，认为鸿蒙生态的合作伙伴将迎来发展机遇。

金山云：

长期看好的同时，保持谨慎

由此可见，金山云的增长前景在很大程度上受到对其 AI 云服务需求的影响。长远来看，市场对于金山云的未来抱有一定乐观的想法。

首先，金山云的中立云服务商定位具有独特优势。在 " 百模大战 " 中，众多云厂商纷纷拥抱大模型并赋能自身产品，而金山云选择不研发大模型，而是做大模型的助力者，这使其能与更多企业建立合作关系，避免了与客户的直接竞争，在市场中开辟了一条差异化道路。

目前，凭借这一定位，公司已签约及洽谈商机的人工智能客户已达数十家，为未来业务增长奠定了基础。

其次，技术创新方面的持续投入为金山云带来新的发展机遇。公司面向 AIGC 场景不断升级核心存储、数据库、网络等产品，提升了自身的技术实力和服务能力。

例如，发布对象存储新版本、升级大数据智能数据引擎等举措，不仅优化了产品性能，还能更好地满足客户在人工智能时代对云计算的需求。随着人工智能技术的加速落地，对强大算力的需求与日俱增，金山云有望凭借其技术优势分得一杯羹。

再者，金山云在金山生态内具有战略优势。随着小米集团和金山办公加速人工智能技术赋能产品生态，对云计算服务的需求也将不断增加。金山云作为金山生态内的战略云平台，能够充分受益于生态内的产业化落地。

例如，金山办公旗下的 WPS AI 产品落地与用户市场的持续扩容，为金山云带来了确定性的市场增量。

然而，也有一部分风险因素使得市场在乐观中也持谨慎态度。

一方面，云计算市场竞争激烈，头部效应日趋明显。国内公有云市场的 CR5 已占据行业 70% 的市场份额，金山云在市场份额方面面临着巨大的挑战。阿里云等头部云厂商的降价策略，更是对金山云的市场竞争力和价格定位形成了冲击，压缩了其利润空间。

另一方面，金山云在过去存在业绩亏损的情况，尽管亏损有所收窄，但尚未形成正向盈利模型。其盈利能力的提升不仅需要依靠毛利率的增长，还涉及公司市占率、内部经营管理、研发投入以及市场营销支出等费用的管控，而目前看来，金山云在这些方面仍有待加强。

而且，金山云的资本投资计划执行不佳，低于预期的 AI 相关资本支出可能会限制金山云未来的营收扩张。

但考虑到金山云在人工智能相关利好因素的支持下，良好的财务前景尚未反映在该股的当前估值中。根据 S&P Capital IQ 的数据，金山云现在的交易价格为 2025 财年企业收入比和 EV/EBITDA 指标的 0.30 倍和 4.2 倍，极具吸引力。

作为一家人工智能公司，金山云当然应该以比目前不到三分之一的企业价值收入比和中个位数的 EV/EBITDA 比率更高的估值进行交易。分析师认为，随着公司 AI 收入的不断扩大，金山云未来将能够获得卓越的估值倍数。