西南证券股份有限公司朱会振 , 王书龙 , 杜雨聪近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2024 年三季报点评：24Q3 业绩符合预期，动销顺畅势能延续》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为 208.76 元。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点

事件：公司发布 2024 年三季报，前三季度实现收入 313.6 亿元，同比 +17.2%，归母净利润 113.5 亿元，同比 +20.3%；其中单 Q3 实现收入 86.1 亿元，同比 +11.4%，归母净利润 29.4 亿元，同比 +10.4%，24Q3 业绩符合市场预期。

青花系列稳健增长，省内和省外双轮驱动。1、24Q3 外部消费环境有所承压，公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入端实现双位数以上高质量增长，增长韧性十足。2、分价位，单 Q3 中高价酒收入 61.9 亿元，同比 +6.7%，其他酒类收入 24.1 亿元，同比 +25.6%。具体来看，预计单 Q3 复兴版以价为先增速较慢，青花 20/25 增速高于整体，腰部的巴拿马和老白汾布局大众价位，实现较快增长，玻汾延续上半年稳健放量的趋势。3、分区域，单 Q3 省内实现收入 35.1 亿元，同比 +12.1%，预计省内青花 25 延续高速放量；省外实现收入 50.9 亿元、同比 +10.9%，预计长三角、珠三角等新兴市场引领增长。

盈利能力整体稳定，销售收现表现优异。1、公司单 Q3 毛利率同比下降 0.8 个百分点至 74.3%，预计主要系腰部产品和普通白酒增速更快，产品结构有所下沉。2、费用率方面，单 Q3 销售费用率同比下降 0.1 个百分点至 10.5%，管理费用率提升 0.6 个百分点至 4.4%，财务费用率下降 0.1 个百分点至 -0.1%，整体费用率提升 0.8 个百分点至 15.4%。综合作用下，单 Q3 净利率下降 0.3 个百分点至 34.1%，盈利能力整体稳定。3、现金流方面，单 Q3 销售收现 85.6 亿元，同比 +30.8%，三季度末合同负债 54.8 亿元，同比 +6.0%，环比 -4.4%，现金流表现稳健。

汾酒势能延续，稳健成长可期。1、公司前三季度积极探索营销创新，不断完善 " 汾享礼遇 " 扫码体系，实现厂 - 商 - 消费者闭环，终端盈利能力得到显著改善，渠道精细化程度实质提升，汾酒终端认可度不断提升。2、汾酒产品矩阵多点开花，其中复兴版坚持以价为先，大单品青花 20 周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部巴拿马和老白汾焕新升级，玻汾性价比突出；公司产品矩阵覆盖全面，核心单品势能旺盛，能最大限度地对冲外部需求下行压力。3、中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色，叠加公司持续做好渠道深耕和渠道精细化管理，有望实现持续稳健成长。

盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 10.21 元、11.79 元、13.62 元，对应动态 PE 分别为 20 倍、17 倍、15 倍。汾酒品牌势能稳步释放，产品矩阵多点开花，看好公司长期成长能力，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券刘成研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 90.53%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 125.94 亿，根据现价换算的预测 PE 为 20.23。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 46 家机构给出评级，买入评级 40 家，增持评级 5 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 237.55。

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