浦银国际证券有限公司林闻嘉 , 桑若楠近期对青岛啤酒进行研究并发布了研究报告《销售费用大幅反弹导致净利润不及预期，产品 3Q24 结构面临压力》，本报告对青岛啤酒给出中性评级，认为其目标价位为 70.60 元，当前股价为 67.13 元，预期上涨幅度为 5.17%。

青岛啤酒 ( 600600 )

盈利趋势逐渐走弱，维持青啤 " 持有 " 评级：我们认为青啤短期业绩面临以下挑战：（1）整体销量持续疲弱，销量同比下滑幅度大于主要竞对，（2）中高端以上价格带产品增长乏力导致产品结构提升受阻，（3）销售费用后置短期令利润率承压。基于 3Q24 的业绩表现，我们对青啤高端化的前景更为谨慎，并适当下调了 2024-2026 年的收入与盈利预测。基于 12.0x2025 年 EV/EBITDA 的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们下调青啤 A 股目标价至人民币 70.6 元。基于 8.0x2025 年 EV/EBITDA 的估值（华润啤酒目标估值 20% 的折扣），我们下调青啤 H 股目标价至 58.4 港元。维持青岛啤酒 A 股与港股 " 持有 " 评级不变。

3Q24 业绩不及预期：青啤 3Q24 归母净利润同比下滑 9.0%，而收入同比下降 5.3%，利润下滑幅度大于收入下滑幅度，主要是由于公司 3Q24 销售费用率同比大幅反弹所致。我们早前曾指出，在啤酒市场消费力下降且行业竞争加剧的情况下，青啤 1H24 销售费用的缩减是不可持续的，而 3Q24 的销售费用反弹验证了我们的判断。值得庆幸的是，3Q24 经营性现金流同比增长 6.8%，净现金同比增长 25%（较年初增长 10%），显示公司的基本面依然稳健。

主品牌的产品结构面临挑战：青啤 3Q24 整体销量同比下降 5.1%，符合我们的预期。继 2Q24 之后，平均销售单价再次录得同比小幅下滑（微降 0.2%），体现公司产品结构方面面临一定的压力。青岛啤酒主品牌 3Q24 销量同比下降 4.1%，小于崂山啤酒 6.3% 的下降幅度。然而，主品牌中的中高端以上产品销量同比下滑 4.7%，大于主品牌整体销量下滑幅度，这意味着主品牌首次出现产品结构同比变差的迹象。

3Q24 核心经营利润率承压：3Q24 单吨成本同比下降 2.2%，下降幅度相较 2Q24 大幅减小。叠加产品结构承压导致平均销售单价小幅下降的影响，3Q24 毛利率同比仅扩张 1.2ppt，扩张幅度相较前两个季度有显著的收窄。青啤 3Q24 销售费用同比大增 14%，销售费用率同比上升 2.4ppt，主要是公司销售费用时点后移所致。尽管管理及研发费用同比大幅下降 21.6%，部分抵消了销售费用上升的影响，但 3Q24 核心经营利润还是同比下滑 9%，核心经营利润率同比收窄 70bps。

投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券董思远研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 88.67%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 47.63 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.23。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 39 家机构给出评级，买入评级 36 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 74.04。

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