今年以来，药明康德及其所处 CXO 行业陷入美国拟议生物安全法的漩涡饱受影响。当外界一次次认为拟议法案会给药明康德甚至在中国运营的整个 CXO 行业带来毁灭性打击之际，药明康德却一次次地兑现其设定的经营目标，证明了其作为头部 CXO 的本质：不断满足客户的各类需求，赢得客户信任，驱动业绩持续稳健增长。

10 月 28 日晚，药明康德公布三季报，第三季度收入重回百亿，达到 104.61 亿元，剔除新冠商业化项目影响同比增长 14.6%，继续验证了边际改善，业绩企稳复苏趋势确立。

数据显示，2024 年前三季度，药明康德已实现营业收入 277.02 亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长 4.6%；归母净利润 65.33 亿元，经调整 non-IFRS 归母净利润 73.46 亿元；经营现金流增长持续超过收入增长，前三季度经营现金流剔除新冠商业化项目同比增长 10.4%，自由现金流达到 55.6 亿元。

此外，面对外部环境挑战，在维持超过 6000 家庞大活跃客户的基础上，药明康德前三季度新增客户超过 800 家。在全球 CXO 行业面临多重挑战的背景下，药明康德再次以实力证明其作为头部企业的稳健性与韧性。

更为意外的是，截至三季度末，药明康德在手订单金额继续创新高至 438.2 亿元，同比增长 35.2%。根据药明康德业绩交流会透露信息，大部分在手订单预计会在 18 个月内交付而转化为收入。饱满的在手订单也意味着，其达成全年收入 383 亿元 -405 亿元、自由现金流 60 亿元 -70 亿元经营目标基本上稳了。

当 " 不确定性 " 成为新常态，药明康德何以能频频兑现其经营目标？

业绩企稳回升趋势确立

在单季度营收重回百亿，在手订单续创新高的情况下，这份三季报还释放出了不少积极信号。

从单季度业绩表现来看，药明康德的收入和利润均按计划实现环比稳步增长。尤其是今年第三季度，公司营业收入再破百亿大关至 104.61 亿元，环比增长 13%；经调整 non-IFRS 归母净利润 29.7 亿元，环比增长 20.5%。

从药明康德往年单季度业绩变化趋势来看，一季度通常是业绩低点，逐季环比升高，四季度往往是一年中的业绩高点。依照这一规律，药明康德在第四季度收入大概率将延续环比增长。若以其全年经营目标的下限推算，药明康德第四季度预计将实现超过 106 亿元收入，在没有新冠商业化项目的情况下，接近历史最高水平（2022 年 Q4 的 109 亿元）。

值得一提的是，收入占比较大的化学业务板块（WuXi Chemistry）重回正增长轨道，进一步验证了环比改善的趋势。由于受新冠商业化项目形成的高基数影响，化学业务收入（整体口径）自 2023 年三季度以来经历了连续 4 个季度同比下降。2024 年第三季度，化学业务实现收入 78.8 亿元，同比增长 1.4%，重回同比正增长；剔除新冠商业化项目影响后同比增长更是达到 26.4%。化学业务前三季度经调整 non-IFRS 毛利率 45.5%，预计全年与去年相比持平。

核心业务保持强劲增势，这再次验证了药明康德 CRDMO 商业模式的持续驱动支撑。

进一步拆分化学业务的细分板块来看，根据三季报演示材料披露的信息，药明康德在过去 12 个月里为客户成功合成并交付超过 45 万个新化合物，同比增长 7%。小分子药物发现业务（R）相当于在其管线漏斗图上端形成了巨大的 " 蓄水池 "，为下游小分子工艺研发和生产（D&M）业务持续引流，R 到 D&M 转化的分子数持续增长。

药明康德 D&M 业务持续增长，前三季度实现收入 124.7 亿元，剔除新冠商业化项目同比增长 7.0%，而若加上 TIDES 业务收入 35.5 亿元，该两部分收入已达到化学业务板块前三季度的八成。这也可以反映出现阶段创新药行业多以后端项目为主的不均衡现状，更多的资源集中在少数有质量、有价值的项目中，这也为药明康德承接相关需求的工艺研发和生产提供了机会。

前三季度，药明康德小分子 D&M 管线持续扩张，累计新增 915 个分子。截至 9 月底，其小分子 D&M 管线总数达到 3356 个，较去年同期增长 11.35%。小分子 CDMO 管线持续扩张意味着新增订单以 " 高价大单 " 为主的趋势或仍将延续，这不仅验证了 CXO 行业结构化改善的逻辑，也进一步增强了市场对药明康德未来发展的信心。

而作为药明康德最受市场关注的业务板块之一，TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）在第三季度继续保持着强劲的增长势头，单季收入再创新高。前三季度 TIDES 业务收入达 35.5 亿元，同比大增 71.0%；其中第三季度 TIDES 业务收入达 14.7 亿元，环比增长 13%。截至三季度末，TIDES 业务在手订单同比增长近 200%。公司预计 TIDES 业务收入在 2024 年全年将实现超过 60% 的增幅，并且这一增势有望在 2025 年得以保持。

CRDMO 模式持续赋能带来确定性

新冠商业化项目的爆发式增长已经成为过去时，CXO 企业要如何走出增长的瓶颈？抛开法案的影响不谈，实际上 CXO 行业正面临着诸多其他行业相似的问题：在经历了一段高速增长后，行业进入了一个萎缩调整的阶段。

而在新冠的红利退坡后，外部环境的不确定性，又加剧了行业复杂的局面。面对困境，作为创新药主要参与方，大药企和 Biotech 企业在研发开支上也更为谨慎，期望在高通胀、紧缩性货币政策下，对自身管线资源进行再分配，以产生更大的价值。

在这样的战略选择下，医药研发的整体管线趋向于收缩，资源也更多倾向于临近商业化的项目。而对于一些在当前尚无法产生价值的管线则顺势进行了暂停甚至裁剪。比如，近期海外临床 CRO 公司 Medpace 和 ICON 持续面临客户取消项目的情况，截至三季度末，这一趋势并未显著改善。Medpace 预计，2025 年下半年，订单与收入比将回升至 1.15，但与 2024 年之前 1.25 的水平相比，仍存在一定差距，这也反映出市场需求减弱。

而药明康德这边却是另一番景象。截至今年三季度末，药明康德在手订单金额依然延续了上半年的增长态势，再创新高至 438 亿元。根据药明康德此前对于在手订单严格的划分标准，这些在手订单金额绝大多数将在未来 12~18 个月内转换为收入。

面对严峻的市场环境，药明康为何能在稳固现有行业地位的同时，保持在手订单稳定增长？我们或许有必要重新审视一下药明康德首创的 CRDMO 商业模式。

CRDMO 商业模式涵盖了新药研发的全生命周期，从研究（R）到开发（D）再到生产（M），R、D、M 三端的一体化相互共荣，显著提升了研发效率并降低了成本。这一模式不仅让药明康德能够更早地捕捉新分子机遇，抢占市场先机，还实现了 " 端到端 " 的支持，降低新药项目的衔接风险，从而加速研发进程。

正如在此前药明康德在投资者开放日所提及的，公司 M 端的成绩是前端 R 和 D 共同作用的结果。而从结果导向来看，M 端的成果持续增长，为药明康德带来的创收占比也在不断提升。

如果说 CRDMO 模式是药明康德穿越周期的整体保障，那么，逆市 " 左侧布局 " 是其能够在行业经历拐点、新冠订单消退之际，业绩并未出现大幅缩水的关键所在。成功平抑新冠商业化订单水退带来的波动，实现业绩稳健增长，归功于药明康德在多肽等新分子领域的前瞻布局和持续投入。

其实早在 10 年前，药明康德就已前瞻性地开始布局多肽领域，并持续投入资源进行研发和生产能力的提升。目前，药明康德在全球多肽市场的占比已位列第二，市场份额接近 20%。如今，随着多肽类药物的大爆发，药明康德的多肽业务也迎来了大丰收。

今年药明康德的 TIDES 业务收入显著增长的同时，产能也实现了大幅提升。在今年年初，多肽固相合成反应釜的总体积达到 32000 升，到今年底预计将增至 41000 升，而到 2025 年，产能将进一步增至 10 万升。

拟议法案扰动但影响或有限

尽管生物医药行业近年来遭遇了诸多利空因素的冲击，但从 CXO 同业披露的三季度业绩来看，负面因素存在的同时，需求亦真实存在。在第三季度，药明康德的化学业务订单维持增长，TIDES 平台和小分子业务领域续创新高，这背后是客户对高质量且合规的产能需求的不断增加。

尽管有拟议的生物安全法案的扰动，但药明康德的海外市场表现依然突出。全球前二十大制药企业收入达 112.2 亿元，剔除商业化项目同比增长 23.1%。从区域表现来看，其收入依旧保持着与行业同步的趋势，其中美国市场的收入达 176.2 亿元，剔除新冠商业化项目同比增长 7.6%；欧洲市场收入达 35.3 亿元，同比增长 14.8%。大型药企以及欧美市场收入持续增长印证了海外市场信心的回暖。

根据 Jefferies 的 9 月 biotech funding 数据显示，今年 9 月 biotech 融资表现强劲，创下 21 年 11 月以来最佳成绩，比今年 1~8 月平均水平高出 37%，而就在不久前，药明康德成功发行了 5 亿美元的零息可转债，也从侧面反映了海外投资者的信心恢复。一般对于市场重启的典型顺序，通常是大宗商品、一级市场和可转债，而最后重启的将会是 IPO。

而在国内方面，相较于 2023 年上半年，生物医药行业的投融资活动也呈现整体复苏态势，融资事件数量与融资金额分别实现了 2.7% 和 50.9% 的同比增长。在此期间，多项利好政策的密集实施，也促进了行业再平衡。

从更长远的视角来看，由于人口老龄化的深化、大众健康意识的增强、医疗科技的进步等多重因素的共同作用，全球医药市场仍然拥有庞大的需求潜力，这将推动医药研发投入的增加，更为 CXO 行业提供了持续增长的动力。

周期的第一大规律，任何事物的发展不会是一条直线，而是一条起伏的曲线。在行业周期的低谷，当不确定成为新常态，药明康德一次次兑现业绩目标证明了自己。" 说到做到 " 的背后，是这家 CXO 头部企业识别周期转换与驾驭复杂局面的能力。

正如那句老话，" 那些打不倒你的，终将使你更强大 "。放到更长的时间维度里，当 " 不确定性 " 成为新常态，与 " 不确定性 " 共舞的能力或许才是最大的确定性。

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