浦银国际证券有限公司林闻嘉 , 桑若楠近期对贝泰妮进行研究并发布了研究报告《费用投放增加令单季首次转亏，多元矩阵仍在探索中》，本报告对贝泰妮给出中性评级，认为其目标价位为 55.50 元，当前股价为 53.6 元，预期上涨幅度为 3.54%。

贝泰妮 ( 300957 )

旗下品牌 Za 和泊美收入人民币 1.2 亿元带动。如剔除悦江的影响，可比口径仅同比增长 3.1%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。同时，3Q24 营销活动的增加、期内新增员工持股计划费用支出以及负面经营杠杆，使销售费用率和管理费用率分别大幅同比上升 12.7ppt 以及 4.9ppt，令公司首次单季录得亏损。综上，我们下调贝泰妮 2024-2026E 盈利预测，但考虑到化妆品行业估值中枢上移，以及 " 双 11" 期间较好的业绩展望，我们上调目标价至人民币 55.5 元，维持贝泰妮 " 持有 " 评级。

主品牌调整效果尚未展现：3Q24 贝泰妮收入同比增长 14%，但主要是由 2023 年 10 月并表悦江投资带来的增量收入增长。如果剔除悦江，内生营收为 10.96 亿元，仅同比增长 3.1%。我们认为，这是由于贝泰妮长久以来对于薇诺娜品牌的高度依赖，致使当薇诺娜品牌增长乏力时影响到公司的整体收入增长。

多元矩阵尚未成型，收入结构变化令毛利率降低：今年 1-9 月悦江累计收入较去年同期下降 6.8%，我们认为，悦江与贝泰妮整体的协同效应尚未成型。同时，我们必须指出，由于并购在去年 10 月完成，进入第四季度，收入增速或将同比放缓。贝泰妮在去年并购的悦江投资旗下品牌 Za 以及泊美均以大众价格带为主，令公司毛利率在 3Q24 同比下降 2.3ppt 至 76.4%。

费用率大幅上升导致单季亏损：3Q24 销售费用率同比大幅上升 12.7ppt 至 60.4%，我们认为这是由于：（1）经营负杠杆造成费用率的提升；（2）加强营销活动：薇诺娜签约体操运动员张博恒成为代言人，以及举办了 " 很高兴 " 音乐会，提高品牌声量；（3）受 " 双 11" 提前的影响，销售费用或前置造成费用率的提升。管理费用率同比提升 4.9ppt 至 13.5%，主要是由于计提期内推出员工持股计划的股权激励费用所致。整体来看，经营费用的大幅提升造成了经营利润亏损人民币 6,700 万元，经营利润率降至 -5.5%。

关注薇诺娜 " 双 11" 表现以及 4Q24 展望：尽管 2024 年前三季度薇诺娜增长乏力，但是品牌在在本次 " 双 11" 大促期间，在天猫和抖音榜单中均名列前茅。截至 2024 年 10 月 23 日 24 时，在天猫快消抢先购累计成交榜中，仅两家国产品牌跻身前十榜单，薇诺娜品牌就是其中之一。我们期待薇诺娜本次 " 双 11" 期间的优异表现驱动 4Q24 公司主品牌收入在低基数下的增速恢复。

投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安訾猛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 66.88%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 7.6 亿，根据现价换算的预测 PE 为 29.69。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 29 家机构给出评级，买入评级 23 家，增持评级 5 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 56.56。

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