文 | 徐牧心

10 月 22 日，李宁发布公告称，与红杉成立合资公司，公告里有以下重要信息：

1. 该合资公司旨在中国内地以外的地区经营李宁的业务。

2. 李宁持股 55%，红杉持股 45%。

3. 成立合资公司的原因在于，李宁要开拓境外市场，需要一支更有海外资源和经验的团队负责操作。而这个团队就是红杉。

在中国，VC 与产业巨头携手成立合资公司并不常见。毕竟典型 VC 是通过少数股权投资获取超额回报，并且对于大多数 VC 而言，其资金量也不足以支撑。此前更多的先例主要是以 LP 出资的形式：比如天图投资美元基金一期的基石投资人是雀巢集团；欧莱雅也曾高调宣布投资凯辉创新基金。产业方将 VC 作为自己在中国的触角，其实是方便他们在相对陌生的环境中寻找符合战略投资需求的标的。

然而，中国资本市场早已物换星移。从全球美元 LP 投资中国，到越来越多的本土品牌试图出海；从少数股权机会的递减，到并购型交易被反复提及等等。无疑，财务投资人必须离产业越来越近。

此次红杉与李宁的合资公司出海，正是叠加了市场变化中两条最显眼的主线。

这不是红杉的首次尝鲜

这不是红杉第一次联手产业方成立合资公司。

2020 年，星巴克中国与红杉中国宣布战略合作，双方将在 " 新生代餐饮和零售科技方面进行商业合作，合力加速星巴克中国的数字化创新步伐 "。

简而言之，星巴克想要提高自己的数字化水平，而作为上一波互联网浪潮中的最大赢家，红杉的豪华互联网朋友圈可以提供很多资源与助力。

而对李宁来说，除了和产业方联手的经验外，更重要的无疑是红杉的海外消费投资版图，比如一些明星公司，如 SHEIN、亚玛芬、傲基、Aventon、Miracle Miles 等。

除了投资动作，红杉中国还在新加坡、伦敦等地设立了办公室，对于出海企业，这是 " 物理节点 "。

而事实上，自 2020 年起，李宁旗下的非凡中国先后收购了香港休闲服饰品牌堡狮龙、意大利奢牌 Amedeo Testoni 以及英国百年历史的鞋履品牌 Clarks。很显然，李宁也在依靠收购向海外市场和非运动品牌领域扩张。

当然在 " 买买买 " 上，李宁也曾栽过跟头。2002 年，李宁买下意大利百年品牌 Kappa，一度将其经营得有声有色，但 9 年后，因为过度扩张，Kappa 陷入关门潮，直接使得李宁全年股价暴跌 6 成，将体育品牌老大的位置拱手让给安踏。

因此，与本身就更具有国际视野和资源的红杉联手，也是加了一道保险。

从轻到重，谁能幸免？

与上市公司成立合资公司，看起来更像是 PE 会做的事情。相比之下，PE 通常有更完整的经营团队、以及更多的 buyout 经验。当然在中国，这得另当别论：在一个尚没有大范围出现并购型交易的地区，真正拥有这种经验的 PE 也极其有限。

但对 VC 来说，如何从合资公司中获取收益，大概是另一套逻辑。

2023 年 7 月，制药巨头辉瑞与 Flagship Pioneering Ventures 达成合作，后者的核心投资策略是 " 先孵后投 "。根据协议，双方会各提供 5000 万美元的前期投资，辉瑞可以利用 Flagship 的技术资源，共同探索 10 个新项目，若药品成功上市，Flagship 及其旗下公司将有资格获得高达 7 亿美元的里程碑付款。换句话说，这是一种 " 预先合作 " 式的交易。

相比于传统 VC，这更像是一种集合了股权投资、居间方与些许控股型并购的复杂身份。但又这何尝不是当下一级市场的一条转型思路。

据 IT 桔子数据，2024 年 Q3 一级市场股权投资交易额为 2241.42 亿元，看似较 Q2 低点 1450 亿元的成交额大幅回升，不禁让人有 " 创投市场是不是好起来了 " 的疑问。

然而如果拆解这个数据，却能发现 Q3 的数据其实是由几笔大宗交易组成的，包括大连新达盟的 600 亿元融资、华为引望智能的 230 亿元融资，以及鲁花、蔚来等公司的 10 亿级别融资。将这些交易排除后，仅有 191 亿元投资分给了 900 多家公司。

钱在流向确定性高的地方，与之相配的自然是更大的金额、更大的玩家、更深的参与度以及更重的服务。

VC/PE 深知水温，早就开启了迫切转型的阶段，比如 2022 年元禾璞华管理合伙人陈大同便表示："2023 年中国并购潮将出现，我们基金在正常投资之外正在跟一些平台、公司、龙头企业建立联系。" 以消费投资成名的启承资本则在去年成立了并购团队。

市场在变化。红杉也在寻找新的答案。