禁止共享会员卡措施实施后，Costco 会员数量快速增长，或将迎来盈收上一步台阶？

周二，摩根士丹利在报告中指出，目前 Costco 正在美国全面推行会员扫描仪，市场调查显示该措施带来了较高会员转化率，部分 Costco 门店会员数量以两位数速度增长，这将带来类似奈飞的增长效应。

Costco 推行会员扫描仪主要是为了打击会员卡共享行为，类似的，奈飞在 2023 年通过打击共享账号密码行为，在 2023 年和 2024 年上半年带来了 2000 万— 2500 万的会员增长。

值得一提的是，Costco 作为会员制仓储式超市，其盈利最主要来源就是会员费收入，该项贡献了近七成净利润来源，快速的会员增长毫无疑问将提高 Costco 收入和利润。

大摩测算指出，2025 财年，在基础情景下，会员扫描仪措施将使会员增长 8%，并带来 0.54 美元的每股收益增长；在激进情景中，将实现 12% 的会员增长，每股收益增长 0.82 美元。

因此，大摩基于 2026 年每股收益 20.50 美元的预期，对 Costco 的股票评级为 " 增持 "，目标价为 950 美元，较周二收盘价有 6% 上涨空间，今年以来 Costco 股价已上涨 34%。

Costco 推行会员扫描仪，付费会员转化效果惊人

会员卡扫描仪全面推出，渠道调查指向令人惊讶的转化率。大摩的渠道调查显示，

在测试阶段，实施会员卡扫描仪后，选定 Costco 门店的会员数量增长了低两位数，这是由于之前非付费客户的显著转化率。会员卡扫描仪正在所有美国俱乐部推出。

尽管商业模式非常不同，但奈飞的经验可以为 Costco 提供参考，大摩表示：

在 2023 年 2 月，限制推出之前，奈飞表示估计有超过 1 亿非付费家庭利用公司约 2.31 亿付费家庭拥有的会员资格的 " 共享 " 使用，其中估计有约 3000 万非付费家庭位于美国和加拿大。

由于采取了减少密码共享的措施，虽无法解析出过去五个季度奈飞确切的付费共享收益。但估计，公司将在 2023 年和 2024 年上半年中有 2000 万— 2500 万转化为净会员增长，另外可能有 1000 万至 1500 万是 " 额外会员 "。

大摩对于 Costco 的情景假设显示：

Costco 北美的仓库俱乐部服务于大约 5200 万会员，大约三分之二的全球会员，包括所有级别（金星、企业和行政）。基本情景表明，Costco 可以通过将北美的非付费客户转化为会员，额外获得 400 万会员，对其全球约 7600 万的总订阅者数量产生约 5% 的离散 " 提升效应 "。

每 1% 会员增长，带来 0.37% 每股收益增长

对于盈利的影响，大摩指出，增加 1 个百分点的会员数量，就会带来大约 0.37% 的运营利润和每股收益（EPS）的增长。

与公司整体的 53/47 比例相比，保守地假设非付费客户以 80/20 的非行政 / 行政比例转换为付费会员。由于会员费收入（MFI）占 Costco 底线的一半多一点，经验法则是每增加 1 个百分点的会员数量，就会带来大约 0.37% 的运营利润和每股收益（EPS）的增长。

在保守情境下，2025 财年会员将增长 4%，并带来 0.54 美元的每股收益增长；在基础情景下，会员将增长 8%，并带来 0.54 美元的每股收益增长；在激进情景中，将实现 12% 的会员增长，每股收益增长 0.82 美元。

会员分类转换很重要，在一个更为乐观的情景中，大摩假设非付费客户以与公司整体 53/47 比例相同的速率转换为付费会员。在这种情况下，每增加 1 个百分点的会员数量，将带来大约 0.46% 的运营利润和每股收益（EPS）的增长。

此外，Costco 在 9 月上调会员费用，但这对财务报表的影响将在接下来的 24 个月内逐渐显现，预计在 2026 年第一季度达到峰值，这是因为会员费的增加是滚动实施的。

Costco 有多大上涨潜力？

摩根士丹利对 Costco 的股票评级为 " 增持 "，目标价为 950 美元，基于 2026 年每股收益 20.50 美元的预期。这一估值方法包括历史市盈率和企业价值倍数框架，显示出 Costco 在防御性增长和稳健基本面上的优势。

而伯恩斯坦研分析师 Zhihan Ma 周二首次将 Costco 评级定为优于大盘，目标价为 1016 美元，意味着该股有 15% 的上涨空间。

Zhihan Ma 承认 Costco 估值较高，市盈率为 50 倍，远高于行业平均市盈率 14 倍左右。但她认为，该公司年复一年持续实现强劲的销售和利润增长，其股价还有额外的上涨空间。

如今美国的普通购物者非常注重价值，这意味着他们将越来越多地转向能够提供 " 具有吸引力的日常杂货 " 的零售商。

同时，Costco 的商业模式也帮助该公司脱颖而出。简洁、自助仓储模式让 Costco 比其大众零售同行更具生产力，其产品种类繁多——包括广受欢迎的 Kirkland 自有品牌、 金条以及其他优质产品，将激发客户的忠诚度。