报告作者：谢德仁研究团队

联合发布：报告由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报于 2024 年 10 月 20 日联合发布 

党的二十届三中全会报告指出，" 当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。"" 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。"" 完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，支持和引导各类企业提高资源要素利用效率和经营管理水平、履行社会责任，加快建设更多世界一流企业。" 自然，没有微观企业的高质量发展，没有更多的世界一流企业，中国式现代化就缺乏足够的物质保障。那么，微观企业到底怎样发展才算高质量发展呢？

谢德仁（2013，2018）从会计视角定义了企业的高质量发展，即企业能够持续创造自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）和现金增加值（Cash Value Added，CVA）才是高质量发展。为了更好地了解和促进 A 股非金融行业上市公司的高质量发展，2021 年 10 月 30 日，由谢德仁带领的团队所研究编制的《A 股上市公司自由现金流量创造力 99 强（FCF Top 99）报告（2016-2020）》，首次由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报联合对社会公开发布。报告基于 " 能否持续创造现金增加值，是上市公司是否创造股东价值的唯一标准 " 之理念，先行围绕上市公司自由现金流量创造进行多维度的深入研究，在报告中首次推出了 2016-2020 年五个年度的 A 股上市公司自由现金流量创造力 99 强（FCF Top 99）榜单。中央电视台财经频道和经济观察报等媒体对此进行了报道，产生了较大的社会影响，引起了业界的广泛关注。

在前述报告发布前，本研究团队与经济观察报合作从自由现金流量创造力视角对一些热点事件与现象进行评论与分析，在经济观察报的微信公众号平台发布了 "FCF Top 评论 " 系列推送。例如，" 恒大危机之际，重读贝索斯股东信：为什么企业要以自由现金流量为纲 "、" 华夏幸福回看：净资产收益率王者的崩塌告诉了我们什么 "、" 一个时代的缩影：房地产开发企业的群体双庞氏现象 "、" 什么样的上市公司才真正具有分红资格 "。在前述报告发布后，我们欣喜地看到，国资委在 2022 年 2 月发布的《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》中，明确 " 建立以资产负债率、净资产收益率、自由现金流、经济增加值等关键指标为核心的财务边界 "，将自由现金流量纳入央企考核的关键指标；我们也很高兴地观察到，一些央企提出要建立以自由现金流量、经济增加值（EVA）为核心的指标体系，要求自己 2022 年在净资产收益率进一步 " 追标 " 基础上，实现自由现金流量和归母净利润同步增长的目标，愈加注重自由现金流量的创造；而一些机构投资者也更加重视基于企业自由现金流量创造来构建投资组合。

2022 年 10 月 30 日，本研究团队分别研究、撰写并向社会公开《A 股上市公司自由现金流量创造力 99 强（FCF Top 99）报告（2021）》、《A 股上市公司现金增加值创造力 50 强（CVA Top 50）报告（2016 — 2021）》和《A 股上市公司经济增加值创造力 99 强（EVA Top 99）报告（2016 — 2021）》。其中，后两份报告为本研究团队在 2022 年度新推出的研究报告。

2023 年 11 月 26 日，本研究团队分别研究、撰写并向社会公开《A 股上市公司自由现金流量创造力 99 强（FCF Top 99）报告（2022）》、《A 股上市公司现金增加值创造力 50 强（CVA Top 50）报告（2022）》和《A 股上市公司经济增加值创造力 99 强（EVA Top 99）报告（2022）》。

2023 年 1 月 5 日召开的中央企业负责人会议，将央企经营指标体系由 " 两利四率 " 调整为 " 一利五率 "，其中新增了 " 营业现金比率（营业收入经营活动现金流量比率）"，正式开启了对企业现金流量创造的相关考核。2023 年 4 月发布的《中央企业债券发行管理办法》第九条规定，" 严格管控资产负债率超过警戒线、持续经营亏损、经营活动现金净流量为负数的中央企业债券发行额度 "；第十五条规定 " 中央企业应当结合年度投资计划、经营现金流、融资成本等因素，合理确定债券品种和债券期限，做好融资结构与资金安全的平衡、偿债时间与现金流量的匹配，防范短期债券滚动接续可能产生的风险，逐步提高中长期债券发行占比，防止短债长投、兑付期限过度集中等问题，逐步形成债券期限合理、融资成本最优的债券融资结构。"2023 年 12 月，证监会修订发布《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，开始要求企业密切联系自身的现金流量创造情况来规划企业的分红。这些都是政府和企业界开始重视现金流量的令人欣喜的实践进展。

今年，本研究团队继续研究、撰写并向社会公开《A股上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）报告（2023）》，《A股上市公司现金增加值创造力50强（CVA Top 50）报告（2023）》和《A股上市公司经济增加值创造力99强（EVA Top 99）报告（2023）》，推出 2023 年度 A 股上市公司自由现金流量创造力 99 强（FCF Top 99）、A 股上市公司现金增加值创造力 50 强（CVA Top 50）和 A 股上市公司经济增加值创造力 99 强（EVA Top 99）三大榜单，助力我国企业与经济的高质量发展。

借此机会，我们也继续呼吁证监会和交易所采取措施推动上市公司在年报中自愿进行自由现金流量和现金增加值创造方面的信息披露，并呼吁财政部改进现金流量表的列报与披露（2024 年 9 月，国际会计准则理事会也发布公告，决定将现金流量表及相关事项纳入其研究计划之中，启动了现金流量表的修订工作），改进企业理财产品投资相关信息的列报与披露。

A 股上市公司自由现金流量创造力 99 强榜单（2023）

谢德仁带领的团队研究制作了 2023 年度自由现金流量创造力 99 强榜单。该榜单由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报联合发布。

1、本报告所统计的上市公司为A股非金融行业上市公司。

2、自IPO或借壳上市年份至2023年度末达10年及以上年份。

标准 2 说明：如谢德仁（2021）所解析的，自由现金流量的统计与比较分析并不适合一个会计年度等短时间窗口，但从长时间窗口来看，自由现金流量的统计与比较分析是适合的，即累计公司自 IPO 上市年度或借壳上市年度至榜单年度末所创造的自由现金流量。正常情形下，项目投资活动的现金流出终究会依靠经营活动净现金流量得以收回并创造其增值，长期的自由现金流量累计之和能够反映企业的价值创造能力，在同一行业不同企业之间和不同行业企业之间是可比的。经过对美国上市公司和我国上市公司的综合研究，研究团队确定研究对象为自 IPO 或借壳上市年份至榜单年份至少 10 年。对于 IPO 或借壳上市年份低于 10 年的公司，本研究团队未来期间将依据其经营活动现金流量的质量另外研究制作一个高质量经营活动现金流量公司榜单。

3、截至本报告撰写完成时（2024年10月），公司近三年财务报表审计意见为无保留意见且无监管机构认定的会计违规事项。

标准 3 说明：会计违规事项包括虚构利润、虚列资产、欺诈上市三种类型。

4、公司在本报告的榜单年份及之前两年的年度主营业务处于正常经营状态。

标准 4 的判断依据为，备选 FCF Top 99 的上市公司在榜单年份及之前两年的税后营业利润（不含投资损益和公允价值变动损益等投资活动的损益）三年累计值大于零且其 " 经营活动净现金流量 - 利息支出 - 折旧与摊销 - 经营类资产减值损失 - 股权激励费用 " 的三年累计值大于零。这后一标准即谢德仁（2013）提出的第三个自由现金流量（FCF3），反映企业经营活动净现金流量的质量是否较高。

标准 4 说明：研究团队希望本报告榜单纳入的是那些长期踏踏实实做实业且获得了高质量发展的公司，而不是那些通过非实业的金融投资赚取到高额投资活动净现金流入、进而自由现金流量看上去也不错的公司，为此，研究团队要求公司实业的主业经营正常且有高质量的经营活动净现金流量。当然，没有公司能够长期通过金融投资赚取高额现金回报，所以，从长达 10 年以上的时间窗口来看，没有实实在在的高质量经营活动现金流量，公司自然无法进入榜单。

本报告所基于的上市公司统计样本是按照以下标准筛选而得：

在经过上述 4 个标准筛选出的上市公司样本中，研究团队采用谢德仁（2021）所提出的、具有原创性的自由现金流量创造力指标——净资产自由现金流量回报率（FCFOE）来进行排序，最终确定榜单年度的 FCF Top 99 名单。

榜单年度的FCFOE =自公司IPO上市年度（借壳年度）至T年末的年均自由现金流量/年均合并净资产

净资产自由现金流量回报率是站在长时间窗口的上市公司股东价值创造视角看公司的自由现金流量创造力，较好地穿越了经济周期，保证了同一个榜单年度上市公司之间的可比性，即采用上市公司自 IPO 上市年度（或借壳上市年度，下同，后面予以省略）至榜单年度末（T 年末）所创造的累计自由现金流量除以其统计年份数，得到其长时间窗口下、股东价值创造视角的年均自由现金流量（FCF2）；然后进一步测算上市公司的年均净资产；两者相除得到 FCFOE。

其中，自公司 IPO 上市年度至 T 年末年均自由现金流量 =（自公司 IPO 上市年度至 T 年末累计的 FCF+T 年末理财产品投资净额）/ 自公司 IPO 上市年度至 T 年末的年份数

年均合并净资产 = 自公司 IPO 上市年度至 T 年末的年末合并净资产之和 / 自公司 IPO 上市年度至 T 年末的年份数           

FCF2= 经营活动净现金流量 + 投资活动净现金流量 - 当期应计利息支出

T 年末理财产品投资净额 = 交易性金融资产 + 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 短期投资净额（2006 年及以前适用）+ 长期债权投资净额（2006 年及以前适用）+ 债权投资 + 其他债权投资 + 其他权益工具投资（以公允价值计量的部分）+ 买入返售金融资产 + 发放贷款及垫款 + 其他非流动金融资产 + 其他流动资产中的理财产品 + 一年内到期的非流动资产中的理财产品 + 其他非流动资产中的理财产品 + 货币资金中不属于现金及现金等价物的部分（如定期存款等）

由于现行的现金流量表未分别披露归属于上市公司股东和其子公司少数股东的自由现金流量，为统一口径，本榜单测算 FCFOE 时采用的合并净资产包含少数股东权益，但不含合并净资产中的永续债和优先股（其相应的利息股息已从 FCF 中扣除）。正如谢德仁（2021）所指出的，从合并净资产口径来计算上市公司的 FCFOE，也更加客观和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之间腾挪或者 " 操纵 " 各类现金流量所导致的弱可比性。还需指出的是，A 股公司目前尚无因为股份回购而导致净资产为负值的公司，若将来出现因股份回购而导致净资产为负值的公司，我们不会简单剔除或直接基于负值净资产来计算相关指标，而是采用科学合理的方法测算其股东回报。

本报告的研究完全基于上市公司公开披露的财务报表数据，理财产品数据系本研究团队手工整理自上市公司公开披露的年度报告，其余数据取自 CSMAR、RESSET 和 WIND 三个公开数据库。

2023 年度 FCF Top 99 公司的初步分析

FCF Top 99 榜单的公司

FCF Top 99" 新上榜 " 与 " 落榜 " 公司

较之 2022 年度，2023 年度公司 " 新上榜 " 的主要原因汇总如下：① 2022 年度未满足标准 2，但 2023 年度已满足，即公司自 IPO 或借壳上市年份至榜单年份恰好满 10 年；② 2022 年度未满足标准 3，但 2023 年度已满足，即截至榜单编制，公司近三年财报审计意见为无保留意见且不存在会计违规事项；③ 2022 年度未满足标准 4，但 2023 年已满足，即截至榜单编制，公司税后营业利润的近三年累计值和 FCF3 的近三年累计值均大于零；④公司 2023 年度的经营活动净现金流量较之 2022 年度上升幅度较大；⑤公司 2022 年度的 FCFOE 与 2022 年度榜单公司的第 99 名已经较为接近。

较之 2022 年度，2023 年度公司 " 落榜 " 的主要原因汇总如下：① 2022 年度满足标准 3，但 2023 年度不满足，即公司 2023 年度财报审计意见非无保留意见或存在会计违规事项；② 2022 年度满足标准 4，但 2023 年不满足，即截止榜单编制，公司税后营业利润的近三年累计值或 FCF3 的近三年累计值小于零；③公司 2023 年度的经营活动净现金流量较之 2022 年度大幅下降；④公司 2023 年度的经营活动净现金流量较之 2022 小幅下降，但其 2023 年度的 FCFOE 仍与 2023 年度榜单公司的第 99 名较为接近。

FCF Top 99 公司的排名变动情况

FCFOE 较高但不满足样本筛选标准而未上榜的公司

FCF Top 99 公司的 FCFOE 趋势统计

FCF Top 99 公司的行业分布

FCF Top 99 公司的产权性质

FCF Top 99 公司的上市板块

FCF Top 99 公司的地区分布

A：A 股上市公司自由现金流量创造力 99 强榜单（2016-2022）

报告研究团队

2023 年度 A 股上市公司自由现金流量创造力（FCF Top 99）报告由清华大学经管学院教授、清华大学国有资产管理研究院研究部主任谢德仁带领的团队研究撰写，团队成员如下：

谢德仁博士 清华大学经管学院会计系教授

林乐博士 首都经贸大学会计学院副教授

廖珂博士 电子科技大学经管学院经济学与金融学系副教授

刘劲松博士 四川大学商学院会计与金融系讲师

朱子阳 清华大学经管学院会计系博士生

马骏 清华大学经管学院会计系博士生

联合发布机构

A 股上市公司 FCF Top 99（2023）报告由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报于 2024 年 10 月 19 日在北京联合发布。

致谢

感谢史学智博士、邹卫国老师对本报告研究和发布的付出！感谢财政部会计名家培养工程、清华大学经济管理学院研究基金等的资助。

声明

本报告研究团队、联合发布机构均保持客观中立，不存在任何利益冲突情况。本报告及其中的榜单仅作为学术探讨，不作为商业用途。

所有权保留。媒体采访、报道、转载，请注明出处（谢德仁、林乐、廖珂、刘劲松、朱子阳、马骏，2024，A 股上市公司自由现金流量创造力 99 强（FCF Top 99）报告（2023））。

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