作者：覃倩雯

编辑：代润泽

2022 年 Temu 的强势出海，在市场上引发一波又一波激烈的讨论：它对 SHEIN 影响多大、对 Shopee 的冲击有多高、能抢下亚马逊多少的市场份额、对各个地区的广告公司和电商公司产生了什么影响 ....

两年过去了，随着出海浪潮持续汹涌，市场对出海四小龙的评价与看法也愈发理性。当下，中企出海已迈入下个阶段，受到政策、宏观经济、市场行情、技术迭代等问题的影响，他们的出海航程中仍不乏风浪和暗礁，不确定性从未如此之多。

如今的二级市场是怎么看 Temu、财务状况如何、市场拓展结果如何、Shopee/TikTok 怎么应对、竞争格局有没有变化？这些一环又一环的问句被抛了出来。最近我们邀请到了专注出海的资深分析师、投资人杨子潇，来分享企业出海的新动向及分析。

本期鲸犀邀请到的分享嘉宾是：二级分析师杨子潇。以下是该场直播讨论的内容，鲸犀进行了不改变原意的编辑与整理：

鲸犀：出海行业现在受到政策、宏观经济、市场行情、技术迭代等问题的影响还是比较大，作为投资人您现在具体是看哪些方面？

杨子潇：我可能更多的是关注比较大型的上市公司、平台的一些方向和政策，比如 Temu 就是一个比较典型的电商出海平台。

但我的感觉是现在比较缺一个纯出海的概念，虽然 Temu 在行业内的讨论度很高，但它目前只占拼多多收入版图的一小部分，相应地也只占拼多多市值的一点，因为它不像 SHEIN 那样，是一个纯粹的实体出海公司。现在很多二级市场投资人都在等着看 SHEIN 什么时候能上市。因为 SHEIN 上市以后，它是一个纯粹的、大型的跨境平台公司。上市之后，可以研究的东西会有很多，各项业务数据都会有更清晰的披露。

鲸犀：您一般是从哪几个维度、哪几个角度去分析研究一家上市公司？

杨子潇：所谓的二级市场的研究，我觉得它可以分几部分：一个是叫案头研究，会搜集很多材料，包括媒体深度的报道。第二是财报，这是非常公开的东西但也比较笼统，需要有自己的判断。三是跟踪财务数据和模型，这是了解公司的一个非常重要的公开信息来源。最后一个是要围绕上下游去做很多产业的调研，比如跨境行业就要去调研商家、服务商、物流公司等等。

在二级市场，每个人有每个人的看法，最后就会汇集成一个一段时间内相对主流的看法，可以反映这个行业是好还是遇到了困难。这里面最关键的还是自己去做调研、自己得有判断。

鲸犀：您刚才讲的，Temu 在拼多多的市值中估值占比不高，也是市场主流观点吗？

杨子潇：之前市场上有人说 Temu 已经开始在美国盈利了，甚至也有人认为它已经全球盈利了，这是一个非常广泛流传的观点。但是要看是依据什么财务指标去看，财务指标还是比较复杂的。现在我觉得很多投资人都不给 Temu 估值。有很多人说 Temu 的 GMV 是多少、每个地区的占比多少，但拼多多自己就从来没有披露过 Temu 的一些数据，这种情况下你很难把它单独拎出来给它做一个估值。看拼多多这段时间的市值，可能很多人也没有给 Temu 估值。

鲸犀：您非常期待 SHEIN 上市，就是因为它是一个比较纯粹的出海企业？

杨子潇：是的，当然。因为它的业务全部都是出海，无非是有不同的模式，比如自营、全托、半托。但是不管哪种模式，它基本都是出海。

鲸犀：您一般怎么评估一个企业的业务做得好不好，营收这种算是一个维度吗？

杨子潇：首先我觉得投资人看问题的角度是不一样的。如果你是一个很长期的投资人，可能跟业务同学看的视角差不多，就是需要长远的目光。比如拼多多的百亿补贴，当时可能是个争议很大的东西，但我们现在回过头去看，会觉得它是一个很成功的事情，最后就形成了一个共识。但是你站在当时那个角度去看，很多人是看不清楚的，因为的确站在外面看也不知道这个百亿补贴是不是真的像他们说的这样，把高净值的用户拉进来了，然后还能留下，这个很重要。

有些公司可能有一段时间大投入，但是最后是不是能挣钱、能挣多少钱，或者说有什么战略意义，在当下是测算不出来，需要两三年之后或者更长的时间后，才能去算他的收入跟利润。当然有些投资人很多时候过于关注收入和利润，但是对一些战略意义的东西，比如用户体验，这个东西是很难量化的东西，可能很多投资人容易忽视。

鲸犀：有时候大企业在做战略决策的时候，一些投资人可能会进行一些对错好坏上的定性的讨论，可以这样理解吗？

杨子潇：对，但是这个事情也不能说好坏，因为好坏这个词，它会有非常强烈的主观色彩。

例如一个企业会设定一些指标，没有达到指标，这个东西可能就有点失败了。比方说要做下沉市场，但做了一段时间，可能的确做了一些下沉市场用户，但是补贴一停就都跑掉了，这个是很常见的一个事情。但是就算的确没有达到目标，我们可能也不会说是好坏这种说法，很多时候除了定性以外，我们还是做一些定量的分析。

二级市场的投资人，天天要做的事情就是算数嘛，这个项目做好了，对收入的影响大概是 5 个点还是 10 个点，很多时候没办法拍得那么精确，但是你得有个大概的数，这种大概的计算我们叫毛估估。

当拼多多是 1 万亿 GMV 的时候，你要评估得出来它可能最后是淘宝的几分之一，还是跟淘宝一样大，这个是挺重要的一个定性的判断。当然后面可能有很多比较相精确的定量判断，比如百亿补贴可能带来多少新用户，收入能提高多少、利润掉多少，以后是不是能挣回来等等，在定性的基础上再做一些定量的一些分析。

鲸犀：针对和出海相关的互联网行业，二级市场有什么变化呢？

杨子潇：二级市场投资这个行业它是滞后于行业发展的，什么意思呢？就是一个企业从小到大，需要涨到一定的规模它才能上市。上市以后它可能很多东西越长越大，在这个过程中关注的人就会越来越多。

一个东西不到一定的规模，它是很难去上市的，所以我们的认知跟行业的认知比是有滞后性的，因为你只有足够到大到一定规模才行，这是一个。第二个，如果看整个跨境的产业链，最先上市的肯定是一些卖家，后来才会涌现出来一些大品牌，像 SHEIN、安克这种。然后就是服务商，像极兔这种。最后其实才是平台。所以它是可能有一波卖家上市，一波品牌上市，然后一波物流、一波平台。

鲸犀：Temu 进军东南亚市场的热度断断续续地维持了一年多，以您的角度看，Temu 进入东南亚会不会产生比较大的冲击呢？

杨子潇：现在这个事情还在发生中，所以我现在的判断也未必是正确的，但是看看 Shopee 的市值就知道，今年到现在 Sea 的市值已经快涨了一倍了，这是一种比较积极的信号，这里面隐含的意义是大家现在都不太觉得 Temu 真的能动 Shopee。Shopee 上个季度财报会议里面也大概提到了一点，就是东南亚这个市场中便宜的东西已经被 Shopee 和 TikTok 做了很多了。

核心问题就是 Temu 进来的话，它有没有什么别的方法去做这个市场？这是一个，第二个就是现在东南亚本身的贸易保护是比较严重的，而且站在 Temu 的角度来说，很多市场其实还没有做的特别猛，之后还要下力气，比如拉美、中东这些地方。

当然 Temu 最近在泰国已经起来了，可能做一些别的尝试，所以这个事情可以再观察，就是泰国这个市场它是不是一个可以复制的打法。

鲸犀：您有没有了解到 Temu 在巴西市场的一些动向？

杨子潇：Temu 最近在巴西做得也是比较厉害，估计是因为跨境的市场，这对跨境的商品要求还是比较严格的，尤其在物流配送上的费用是比较多的。

巴西这个市场，算是 Shopee、SHEIN、美克多的必争之地，这就证明了这个市场人还是足够多的，消费能力还是有的。基建可能还不太完善，但是这几个平台都很重视的话，我觉得 Temu 这样的平台没有理由不重视。我的推论是，对全球来说巴西属于刚起步的市场，砸钱这个方式 Temu 还是能承受得住的，因为其他地方都在挣钱，所以多少是能为巴西市场提供点资源。

鲸犀：Temu 在美国和欧洲的盈利都不错是吗？

杨子潇：就还行。我只能说看拼多多母公司的财报，可以确定的是 Temu 肯定是没有太大程度上拉集团利润的后腿。就不像大家所说的需要花 300 个亿、 400 个亿、 500 个亿才能去打开跨境的市场，亏损是肯定的，但肯定在持续改善这个事情。

鲸犀：那以您的角度看，东南亚市场会出现 TikTok、Temu、Shopee 三权鼎立的情况吗？

杨子潇：这个不好说，因为现在看起来还是 Shopee 跟 TikTok 在最前面，Temu 能不能做到三足鼎立这个事情很难说。我觉得它市场的限制还蛮多的，尤其像印尼，如果你不做本土卖家的话，它能不能做得很好这个事情是有点存疑的。

而且 TikTok、Shopee 都有自己的特点，像 TikTok 它就自带流量，而 Shopee 是物流和支付都比较完善，市场占有率也最大，现在直播也起量比较多，整个在东南亚的渗透率也是挺高。

所以说 Temu 不论是在东南亚还是在拉美市场，它要和当地的先入局者拉开一个差异化竞争，就是他必须要有自己单独的一个优势。比如在欧美那边，它其实是相当于线上折扣店，有价格的优势。但是 Shopee 在东南亚已经把价格打得比较低了，Temu 的价格优势就没那么大吸引力了，况且所有以补贴驱动的东西最后都要回归商业本质。

鲸犀：二级市场投资人的情绪会不会对企业的业务和战略布局有影响呢？

杨子潇：取决于企业重不重视这件事情。有的企业很重视，因为很多员工的待遇是和持股计划挂钩的，市值跌了可能很影响大家的士气。而且像 Facebook、 Microsoft 他们现在已经过渡到职业经理人体系，那他们会比较重视这个事情。

我觉得大部分的企业还是会关心市值的，但是有的时候这也是一个问题，就是如果太关心市值了，做很多事情可能束手束脚，比方说你花钱了，那可能一堆投资人就觉得说花了这个钱看不看得到效果，会有这样的议论。这个东西其实是个很麻烦的事情，就是一个企业怎么去平衡短期利益和长期利益的波动。

鲸犀：行业内部有没有过分关注投资人情绪导致的企业经营状态不佳甚至错过红利风口的情况呢？

杨子潇：这个就不点明了，但是肯定有。我们看到很多这种公司，就是新业务不敢做、不敢去变革，因为变革要花钱，或者说做不进去，或者就是说学技能学得比较走样。竞争对手做什么我就跟他做什么。因为投资人会说这个东西别人都做了，你为什么不做这、不做那。

比如说现在大家都做 AI，你为什么不做 AI？大家都做出海，为什么你不做出海？大家都去囤芯片，为什么你不囤？类似这种问题，其实也很难回答，很多时候企业的这种领军人物还是得有一个定力，不要被这种短期的杂音给绑架了。

鲸犀：那您觉得拼多多它是一个很容易受投资情绪影响的一个公司吗？

杨子潇：必然不是，我觉得拼多多是所有中国互联网公司里面最不受投资人情绪影响的公司。要是真的受投资人情绪影响的话，上个季度的财报就不会发生高管自己主动给市场降低预期、给投资者泼冷水这种事情。

包括很多公司还会有投资者日之类的，出来跟你讲我们战略的方向或者经营情况怎么样，但是拼多多基本上没有这些，它很多事情都是靠外界自己去猜。

鲸犀：您刚才提到很多投资者会提出 " 竞争对手做了，你为什么不做？" 的疑问和要求，您能不能介绍一下为什么投资者会有类似的需求呢？

杨子潇：这也不光是投资人提出来，你在行业里面也会碰到这样的问题，就是竞争对手做了什么？我们要不要做？这是一个非常典型的问题。竞争对手做了一个事情，那你肯定要去关心他做的到底是对还是错，然后我们搬过来做是否符合我们的现状？万一竞争对手做的事情，最后被证明是一个对行业是有决定性影响的事情，那你怎么办？

很多公司的战略分析部是做战略、商分的，这个问题也是老板一定会问的问题，战略很多时候不是做什么，而是不做什么。因为很多公司可能只能做好一件两件事情，就很少有公司能做好。现在可能有一些公司是能同时做好五六件事情。像原神起来了，腾讯必然会自己内部先要问一轮，说要不要做二次元？如果要做，到底是用投资的方式去做还是自己去做，就这么简单。

鲸犀：不少人认为现在出海企业做全托管模式，其实都是在学 Temu，你怎么看？

杨子潇：我没记错的话，其实之前有小一点的平台做过类似的模式，但是你要说大规模地去做全托管这种模式，Temu 确实算是首创。

我感觉现在其实是互联网后期的阶段，很多时候你是害怕错过一个形态。出海也是差不多，不管是 TikTok、速卖通还是 Shopee，还是 Temu，其实大家都在互相学，互相借鉴。很多时候很多企业是害怕错过，然后抱着害怕错过的心态去试，你要决定的无非是说我要投入多少资源去做这个事情。

鲸犀：很多投资人会质问企业，" 你这个钱花哪了？你给我写明白，你凭什么不花？" 一类的问题，这个现象是不是很严重？

杨子潇：很多时候投资人看问题，包括一些外面的人看问题，最后都是结果导向，你最后如果做起来了，大家想办法帮你总结一堆，说你为什么做起来。如果你这个事情做失败了，就开始又变成说大家一会总结一堆结构性的问题，你为什么做失败了。

像我们刚才说投资人的情绪会不会影响企业决策，如果他外部没有很强的压力的话，他很容易是可以慢慢调整的。比方说上一个季度如果做得不好，其实可以有余地把它调回来，但就是怕什么呢？怕外面有一个很强的对手，那这个东西很多时候就顾此失彼。

鲸犀：有粉丝说投资人看的是风险，老板是疯狂加杠杆，视角不同，立场不同，换位思考一下就可以。您怎么看待这个观点？

杨子潇：投资人是不是看风险这个东西，不同阶段投资人会不一样。其实很多早期投资人是鼓励企业去扩张的，典型的就是当年那些外卖大战、打车大战，站在背后的投资人都是鼓励企业去烧钱的，你不能说投资人就是看风险的，那个时候投资人都是赶着要老板去上杠杆。

老板加杠杆这个事情也不是绝对的，现在还有很多老板愿意加杠杆吗？我认为不一定，很多老板现在也是以风控为主了。像出海这个行业它是一个还处在中期的产业，不像有些行业是那种已经完全到后期了，也不像有些行业就处在很早期的阶段。

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