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凭借 250 亿美元的销售额，默沙东 K 药成功取代修美乐，登顶 2023 年 " 药王 " 宝座。

整个 2023 年，默沙东总营收为 601 亿美元，仅 K 药这一款以就占据公司总营收的 41.6%。对于默沙东而言，延续增长的方法很简单就是持续释放 K 药的价值，这也是其当下发展的核心战略。

基于此，默沙东不断帮助 K 药获批新适应症，今年 6 月其已经获批了第 40 个适应症。但即使如此，K 药也不是万能的，仍在一些癌种应答率不高，因此默沙东也在不断探索 K 药联合疗法，如与仑伐替尼联用组成的 " 可乐组合 "，取得了有史以来肝癌治疗的最好效果。

寻找 " 拍档 " 的过程中，默沙东看中了 ADC（抗体药物偶联物）药物的潜力，兼具 " 靶向性强 " 和 " 毒素活性高 " 这两个优点，如果将 K 药与 ADC 联用，有望实现比与化疗、靶向疗法联用更好的效果。

为了让 K 药价值持续放大，默沙东开启了一场全球 ADC 寻觅之旅。

01

饮恨 Seagen，科伦博泰幸运上位

一众 ADC 企业中，默沙东最先看中的正是全球 ADC 先驱 Seagen 公司。

Seagen 是名副其实的 ADC 元老，全球首款取得商业化成功的 ADC 药物 Adcetris 正是出资 Seagen 之手（第一款 ADC 药物 Mylotarg 因毒性太大而撤市），在 ADC 领域积累了 20 多年。如果默沙东能够拿下 Seagen，那么相当于快速切入 ADC 领域，从而形成 PD-1 与 ADC 强强联合的态势。

就在默沙东与 Seagen 讨价还价之间，" 新冠暴发户 " 辉瑞突然杀出，以 430 以美元的天价直接收购了 Seagen，默沙东只得饮恨退出。

寻求收购 Seagen 失败后，默沙东并没有放弃 PD-1 加 ADC 的构想，而是转而去寻找尚未被市场发觉的新型 ADC 公司，科伦博泰就这样被幸运女神选中了。

科伦博泰的起源要追溯到 2012 年，当时史上最严限抗令《抗菌药物临床应用管理办法》出，作为国内 " 抗生素龙头 " 科伦药业深受政策影响，业绩停滞不前。为了寻找破局良机，科伦药业提出 " 三发驱动 " 战略，即 " 大输液、抗生素、研发创新 " 三条线索交错推进。最终，这三条线分别发展成为科伦药业、川宁生物、科伦博泰三家公司。

这其中，科伦博泰就是科伦药业在创新药领域于 2016 年落下的最重要一子。科伦博泰前瞻性的瞄准 ADC 机会，并在此后三年开启了 A167、A166、A140、SKB264 等多个项目的临床研究，依托自主研发的 ADC 平台，掌握了两套 linker 和两套毒素，具有独立自主的知识产权，并且有完善的专利保护策略，包括毒素、linker、整体 ADC 等，成为国内 ADC 领域最具实力的企业之一。

正是多年来的努力，换来了默沙东的关注。

2022 年 5 月，默沙东从伦博泰手中 BD 了 Trop2 ADC 药物 SKB264，这款药物首付款及里程碑付款累计达 13.63 亿美元，并按双方约定的净销售额比例提成。

2022 年 7 月，默沙东与科伦博泰合作升级，以 3500 万美金首付款、9 亿美金里程碑款的条款，BD 了科伦博泰靶向 Claudin 18.2 的 ADC 产品 SKB315。

2022 年 12 月，默沙东打包了科伦博泰尚处于早期的 ADC 产线线，以 1.75 亿美元首付款，93 亿美元里程碑款，拿到了 7 款 ADC 产品的海外权益，这一笔交易也创新了当时国产创新药企海外授权金额的最高记录。

图：默沙东与科伦博泰合作一览，来源：开源证券

一年内达成三笔总额超百亿美金的 ADC 项目合作的背后，一方面是科伦博泰强大的 ADC 研发生产技术平台，另一方面则是默沙东对 ADC 产品的渴望。

在后续科伦博泰拆分上市的过程中，默沙东豪掷 1 亿美元领投了 B 轮融资，换得科伦博泰 6.95% 的股份。

02

" 斜刺杀出 " 的第一三共

虽然科伦博泰已经与默沙东深深绑定，但默沙东却并没有将全部的 ADC 资源都压在科伦博泰身上。

去年 10 月 20 日，默沙东宣布以总价 220 亿美元协议总金额与第一三共达成合作共识，共获得后者 3 款 ADC 新药：patritumab deruxtecan ( HER3-DXd ) , ifinatamab deruxtecan ( B7-H3 ADC ) 和 raludotatug deruxtecan ( CDH6 ADC ) 。

根据协议，默沙东将向第一三共支付 40 亿美元的首付款，并在未来两年内继续支付 15 亿美元的里程碑款项，根据未来的销售目标，默沙东还可能会额外支付最多 165 亿美元的销售款。

对比金额不难发现，默沙东在第一三共身上付出的资金是要远高于科伦博泰的，从这也能看出默沙东对于第一三共更为看重。

第一三共是日本市值第一的制药企业，基于其独有的 DXd ADC 技术平台，推出了三款重磅 ADC 产品，这其中就包括改变 ADC 产业预期的 " 大魔王 "DS-8201（Enhertu）。在 2023 年中，Enhertu 销售额同比增长 113%，达到 23.15 亿美元，成为全球销售额最高的 ADC 药物。

在默沙东与第一三共展开重磅合作的第二天，默沙东便宣布终止了两项授权自科伦博泰的临床前 ADC 管线，虽然这并不会影响科伦博泰已经收到的首付款，且科伦药业在公告中表示，被退货的 ADC 资产均非科伦博泰核心产品，但这依然表明科伦博泰在默沙东心中的地位正在下降。

以合作布局分析，默沙东与科伦博泰和第一三共间的合作是存在明显差异的，默沙东从科伦博泰引进的 ADC 管线主要为 Trop-2、Claudin18.2 和 Nectin-4 靶点，这些都是竞争激烈且有望在短期得到验证的靶点；而从第一三共引进的管线则是 HER3、B7-H3 和 CDH6 靶点，这些都属于新兴或冷门靶点。

显而易见，默沙东与第一三共的合作着眼更加长远，也投入了更多的资金，而与科伦博泰的合作则更像是一次卡位，虽然总合作金额很高，但首付款却并不高。

今年 8 月 6 日，默沙东再度与第一三共扩大合作，将共同开发 DLL3 靶向 T 细胞接合器 MK-6070。根据协议，默沙东将获得 1.7 亿美元预付款，以及根据销售额收取一定的特许权使用费，除了保留日本权利外，默沙东将与第一三共在全球其他地区共同开发和商业化推广。

巧合的事情再次出现，默沙东在与第一三共合作升级的两周后，就宣布放放弃了此前从科伦博泰引进的 Claudin18.2 靶点 ADC 管线 SKB315，这也是默沙东放弃的第三款科伦博泰的 ADC 管线。与 2023 年放弃的两条早期 ADC 管线不同，SKB315 是科伦博泰的核心 ADC 管线之一，外界曾对这条管线充满期待，但最终依然被默沙东放弃了。

回顾过去两年的情况不难发现，随着默沙东找到第一三共作为新的 ADC 合作伙伴，科伦博泰在默沙东心中的位置正在逐渐边缘化。

03

默沙东后宫之争

无论是科伦博泰，还是第一三共，默沙东所追求的都是自身利益最大化。

从 Seagen、科伦博泰，再到第一三共，默沙东在 ADC 领域屡次出手，无非就是希望能够借助联用 ADC 疗法，延续 K 药的核心竞争力。

依靠资金杠杆，默沙东已经快速建立起 11 条在研 ADC 管线，有 6 条已经进入临床阶段。其 ADC 所在的组织靶向疗法板块也成为继 K 药为代表的肿瘤免疫疗法、奥拉帕尼和仑伐替尼为代表的精准靶向疗法之后的第三大肿瘤研发板块。

图：默沙东肿瘤管线布局，来源：公司公告

这 6 款临床在研 ADC 管线来自三家不同公司，三个不同的技术平台，6 个不同的靶点。其中，进度最快的是从科伦博泰引进的 MK-2870 ( Trop2 靶点 ) ，以及从第一三共引进的 MK-1022 ( HER3 靶点 ) ，都处于上市申报状态。

MK-2870 作为一款靶向 TROP2 的 ADC，由 IgG1 类人源化抗 TROP2 单克隆抗体和拓扑异构酶 I 抑制剂类细胞毒性药物毒素分子 KL610023 偶联而成。目前，MK-2870 在全球同类靶点 ADC 中处于领先地位，默沙东围绕其已经累计启动了 10 项全球三期临床，覆盖非小细胞肺癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌、宫颈癌等多个瘤种。

MK-1022 靶向的 HER3 表达，在多种肿瘤类型中普遍存在，包括乳腺癌、卵巢癌、结肠癌、胃癌、肺癌、皮肤癌和胰腺癌等，过去由于 HER3 本身结合力较低导致成药困难。MK-1022 是潜在的 FIC 产品，目前已提交上市申请，获美国 FDA 受理并授予优先审评资格，用于治疗既往接受过两种或两种以上全身治疗的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。

K 药 +Padcev 的成功经验，让不少药企已经意识到 PD-1+ADC 联合疗法的疗效优于单药，产生 "1+1>2" 的疗效潜力，各大药企都在积极开展 PD-1+ADC 联合疗法的研究。ADC 项目成为国际市场上的热销品，除默沙东外，辉瑞 430 亿美元收购 Seagen、艾伯维 101 亿美元并购 ImmunoGen、阿斯利康、GSK、强生等其他制药巨头纷纷重金引入 ADC 项目。

从默沙东与第一三共的合作来看，目的就是为了占得先机，尽快见到成果。而与科伦博泰的合作，除了 MK-2870，更多像是随手下的一步闲棋：通过较低的首付款布局几个临床前或临床早期项目，随着项目进展，如果有商业潜力则支付后续里程碑付款继续研发，如果失去竞争力，则果断舍弃，而占比较低的首付款对默沙东而言无关痛痒。

例如今年 8 月被选择继续推进的 SKB571 就是一款新型双抗 ADC，被开发用于治疗肺癌、消化道肿瘤等多种实体瘤，虽然还处于临床前阶段，但目前布局双抗 ADC 的企业却相对较少，进入临床阶段的仅数十款。去年 12 月，BMS 就以 84 亿美元拿下了百利天恒的 HER3/EGFR 双抗 ADC，刷新了中国创新药出海首付款的最高纪录。

第一三共的加入让默沙东的 ADC" 后宫 " 突然热闹起来，原本背靠默沙东 " 衣食无忧 " 的科伦博泰地位不再稳固，与其他 Biotech 一样需要面临 ADC 领域逐渐白热化的竞争，手握 K 药 " 印钞机 " 的默沙东随时可以选择更有竞争力的 ADC 取代前者产品。

但科伦博泰也并非完全失宠，MK-2870 是默沙东最核心的 ADC 管线之一，正在全力推动多适应症临床试验，其他早期管线在激烈竞争中也占据了默沙东的 BD 位置，能够获得充分的资源加快研发进度，从而在后续竞争中取得优势。

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