来源：钛媒体 APP

近期，南通天盛新能源股份有限公司（下称 " 天盛股份 "）披露了招股说明书，拟北交所 IPO 上市，公开发行不超过 920 万股。

钛媒体 APP 注意到，天盛股份的业绩主要依赖公司的前五大客户，2023 年上半年，前五大客户收入的占比近 90%。需要说明的是，2024 年上半年，天盛股份的第一大客户晶科能源业绩大幅下滑，面对如此情形，天盛股份的成长性令人担忧；毛利率方面，天盛股份的毛利率呈下滑趋势，目前已不足 9%。最为重要的是，天盛股份债务压力也较大，资产负债率已超同行均值 17.48 个百分点。

成长性令人担忧

天盛股份是一家主要从事晶硅太阳能电池用电子浆料研发、生产和销售的的企业，公司始终专注于电子浆料领域。

2020 年 -2022 年和 2023 年 1-6 月（下称 " 报告期 "），天盛股份分别实现营业收入 29993.21 万元、23925.7 万元、63247.56 万元、77168.12 万元，净利润分别为 4766.21 万元、2026.93 万元、3009.41 万元、3541.52 万元，业绩在波动。

钛媒体 APP 注意到，天盛股份之所以能实现上述的业绩主要依赖公司的前五大客户。报告期内，天盛股份向前五大客户产生的销售收入分别为 18348.37 万元、12964 万元、47425.18 万元、68445.24 万元，分别占当期营业收入的 61.18%、54.18%、74.98%、88.7%，不难发展前五大客户所占的比例在不断上升。

值得一提的是，在天盛股份的前五大客户名单中，国内头部的光伏公司晶科能源格外引人注目。报告期内，天盛股份向晶科能源产生的销售收入分别为 3715.08 万元、3175.32 万元、27825.26 万元、47811.41 万元，分别占当期营业收入的 12.39%、13.27%、43.99%、61.96%，并且在 2022 年和 2023 年上半年，销售金额暴增。为何晶科能源会突然大举向天盛股份采购？

虽然天盛股份 " 傍上 " 晶科能源后营收大幅提高，但需要承担的是大客户依赖带来的风险。公开资料显示，2024 年上半年，晶科能源实现的营业收入为 472.51 亿元，同比下滑 11.88%，净利润为 12 亿元，同比下滑 68.77%，扣非后归母净利润为 2.17 亿元，同比下滑 93.85%。

虽然天盛股份尚未披露 2024 年上半年的业绩，但在公司大客户业绩大幅下滑时，天盛股份是否还能保持持续增长的业绩，不禁要打个问号？

另外，在供应商方面，天盛股份也较为依赖深圳市微英格科贸有限公司（下称 " 微英格 "）。招股说明书显示，2022 年和 2023 年 1-6 月，天盛股份向微英格采购的金额分别为 30837.78 万元、38766.08 万元，分别占当期采购总额的 52.99%、56.68%。

特别要说明的，在 2022 年之前，微英格从未出现在天盛股份的前五大供应商名单中。天眼查显示，微英格成立于 2014 年 5 月，注册资本为 1000 万元，近几年，微英格长期缴纳社保的人数为 0 或未显示。微英格为何一跃成为成为天盛股份的第一大供应商不得而知。

产品结构调整成疑

从产品上看，天盛股份主要拥有银浆、铝浆等两大产品，具体情况如下：

可见，2020 年还是天盛股份创收最高的铝浆，到了 2023 年上半年，其创收占比已不足 9%，而银浆的创收比例却屡创新高，2023 年上半年，这一比例已达到 91.15%。

值得一提的是，正是由于 " 抛弃 " 铝浆业务，天盛股份的毛利率出现大幅且持续下滑。报告期内，天盛股份主营业务的毛利率分别为 26.27%、21.99%、13.01%、11.14%，其中 2022 年的毛利率同比下滑了近 9 个百分点。同时，银浆和铝浆的毛利率具体情况如下：

另外，报告期内，天盛股份银浆的毛利率分别为 11.82%、10.15%、8.39%、8.93%，同行可比公司平均值分别为 14.38%、11.58%、11.37%、11.23%。

明明有毛利率更高的铝浆业务，为何天盛股份却在不断增加毛利率更低的银浆业务，并且其银浆产品的竞争力还常年低于同行？

债务问题压顶

钛媒体 APP 注意到，摆在天盛股份面前最大的问题或许还是债务。公开资料显示，报告期内，天盛股份的流动比功分别为 3.16、3.32、1.92、1.69，同行可比公司平均值分别为 2.93、2.3、3.35、3.11；速动比率分别为 2.93、2.94、1.57、1.46，同行可比公司平均值分别为 2.54、1.95、2.93、2.68。可见，2022 年天盛股份的偿债能力大幅下滑并且已经开始远弱于同行均值。

与此同时，报告期内，天盛股份的资产负债率分别为 26.86%、23.79%、45.84%、53.07%，同行可比公司平均值分别为 32.71%、43.07%、33.49%、35.39%，可见，天盛股份的资产负债率从远低于同行均值到目前已超同行均值 17.48 个百分点。

从明细上看，截至 2020 年末、2021 年末、2022 年末、2023 年 6 月末，天盛股份的货币资金分别为 3491.09 万元、3846.65 万元、1878.06 万元、5479.61 万元，短期借款分别为 500 万元、500 万元、10237.3 万元、22245.67 万元，货币资金已经远不够支付短期借款。

从经营性现金流看，报告期内，天盛股份经营活动产生的现金流量净额分别为 -651.5 万元、4154.34 万元、-11988.68 万元、-9834.72 万元，合计约为 -18320.56 万元，也就是说，只有 2021 年天盛股份在经营上赚钱了现金，其余时间段内均净流出现金。债务压力大，经营上赚不到现金，或许上市融资成为天盛股份最后的救命稻草。

事实上，就算天盛股份融资成功，募投项目能否持续进行还要值得商榷。天盛股份此次北交所 IPO 欲募集 2.1 亿元分别用于高性能太阳能电池导电浆材料建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目，具体情况如下：

需要指出的是，上述项目预计的投资额为 35020.8 万元，换言之，若天盛股份 IPO 成功，上述募投项目的资金 " 缺口 " 仍有 1.4 亿元，特别要说明的是，截至 2023 年 6 月末，天盛股份的净资产为 2.85 亿元。在债务压力如此大以及货币资金不足 5500 万元的情况下，天盛股份该如何补充募投项目资金的 " 缺口 "？