2022 年 8 月，中国第二大医疗器械巨头联影医疗登陆科创板，当年市值最高突破 1770 亿。但短短两年时间，股价就惨遭腰斩。截至 9 月 19 日，公司最新市值 773 亿，创历史新低，较历史高峰蒸发约 1000 亿。

▲联影医疗股价走势图

来源：Wind

从备受资本关注到被冷落，背后似乎传递了市场对联影医疗业绩成长性、高端化能否突围等经营问题的担忧。

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高增长或不再

2020-2023 年，联影医疗业绩确实足够亮眼。营收从不足 30 亿元大幅增长至 2023 年的 114 亿元，年复合增速 40%，归母净利润从亏损回升至 19.7 亿元。

但从 2024 年上半年，营收、归母净利润同比增速已大幅回落至 1.18%、1.33%，业绩高增时代或一去不复返。

过去几年，联影医疗的高成长性不完全是市场化的结果，比较依赖外部扶持力量。2020-2021 年，公司计入其他收益的政府补助金额分别 3.5 亿元、4.4 亿元，分别占当期利润总额的 30%、26%。此后，尽管公司业务大幅增长，但依旧没有改变高额政府补助的现状—— 2023 年资产与收益相关补贴仍然超 5 亿元。

其次，公司净现比过低，盈利质量较差。2020 年，公司经营活动产生的现金流净额大幅流入 33 亿元，但此后年份持续大幅走低。2024 年上半年更是净流出 6.25 亿元，这与净利润持续增长现状截然相反。

应收账款、存货快速膨胀是联影医疗净现比过低的重要因素。上市前，公司应收账款科目波动不大，但上市后大变脸。截至 2024 年上半年末，应收账款高达 46.15 亿元，较 2021 年末大幅暴增 350%。最新应收账款规模已经占到了同期营收的 86.5%，令市场担忧其坏账风险。其实，最近两年公司信用减值损失超过 1.5 亿元。

▲联影医疗应收账款走势图

来源：Wind

此外，公司最新存货金额高达 45.13 亿元，较 2020 年末大幅暴增 150% 以上。这在一定程度上暗示了公司产品需求不足。

再看盈利能力。上市前，公司毛利率、净利率持续大幅攀升。上市后，毛利率保持高位震荡，净利率则从 2021 年的 19.4% 下滑至最新的 17.7%。两者表现差异较大，主要源于销售、研发费用率持续抬升。其中，最新销售费用率高达 16.7%，较 2020 年大幅上升 3.58 个百分点。尤其是会务费及业务招待费、宣传及推广费增长尤为明显。

2023 年，联影医疗净资产收益率仅 10.86%，较 2021 年高峰下滑 22%，主要系净利率以及资产周转率持续下行。而上市之前的年份，均保持不错上升势头。

上市前财务表现高歌猛进，上市后业绩表现成色不足。这或许是联影医疗股价大幅调整的核心逻辑之一。

02

成长性存疑

目前，联影医疗已向市场推出超 120 款医疗设备。不过，营收大头主要来源于五大产品线，包括 CT（X 射线计算机断层扫描系统）、MR（磁共振成像系统）、MI、XR、RT。其中，CT、MR 占营收比例均超过 30%。

疫情期间，联影医疗 CT、MR 业务快速膨胀，带动整体业务大幅增长。CT 市场占有率从 2019 年的 7.8% 大幅飙升至 2023 年的 23.5%，超越西门子医疗和飞利浦，位列第二。MR 市占率从同期的 7.6% 飙升至 21.3%，超越飞利浦，位列第三。

▲中国 CT 市场份额变化

来源：招银国际

在疫情初期，胸部 CT 扫描成为主要确诊手段，各地医疗机构纷纷采买 CT 及相关设备，引爆了一轮设备采购热潮。

这使得联影医疗 CT、MR 业务大幅受益。然而，伴随着疫情散去，加上医疗设备使用寿命较长、地方医院财政压力等因素，后疫情时代对 CT 设备的需求量可能会持续下滑甚至出现负增长情况。

事实上，2023 年联影医疗 CT 业务增速已经回落到个位数，2024 年上半年更是大幅下滑 22.7%。这表明过去业绩的主要引擎后劲不足了。

未来，中国医疗设备领域的市场竞争会愈发激烈，可能进一步对联影医疗业绩增长构成威胁。

一方面，地方针对大中型医疗设备的集采一直在加速推进。目前，安徽、福建、海南、四川等省市均已摸索出医疗设备带量采购流程与推进方案。其中，福建省部分乙类大型医用设备项目中，1.5T 磁共振价格直接被压缩到了 260 万元；海南省三级公立医院医疗设备集中采购，降价幅度达到了 47.8%；四川宜宾市则将 CT 在内的八大类设备统统纳入集采。

在公立医院严禁举债购置医疗设备的大背景下，伴随着集采规则不断完善，未来想必会有更多省市加入到医疗设备集采行列中来。

另一方面，国产医疗设备玩家纷纷杀入 XR、CT、MR 等细分领域。比如，万东医疗在美的入主之后，制定了三年发展规划，磁共振、DSA 和 CT 都将成为未来重点发力产线。此外，东软医疗近年来明显发力高端医疗设备，相继推出 128 排 256 层 NeuVizGlory 耀世 CT 等产品，与联影医疗正面 PK。

国内医疗设备市场因集采、医疗反腐等政策会愈加内卷，加之行业内玩家在多领域内相互渗透，增长天花板并不会很高。

于是，不少国产医疗器械龙头纷纷加速出海，寻求业绩增长点。

不过，联影医疗出海节奏偏慢。虽然最近几年海外营收占比有所提升，最新已达 17.5%，但绝对值仍然偏低，还不能称之为具备全球化竞争力。与同行对比看，开立医疗海外占比常年在 40-50%，GE、西门子、飞利浦均在 50% 以上。

综合看，联影医疗的成长性并没有此前市场预期那么乐观。其实上，2024 年第二季度，公司营收、利润已经出现负增长了。

03

高端化瓶颈

联影医疗头顶医疗设备高端制造光环，业务却主要来源于中低端产品。以 2021 年数据为例，在 CT 产品中，经济型（探测器排数为 60 排及以下）销量占比高达 86%。在 MR 产品中，1.5T（含 1.43T）销量占比高达 79%。

全球医学影像三巨头（GE、西门子、飞利浦）以及日系厂家在高端市场构筑了坚固壁垒，联影医疗为首的国产大厂尚未有效打破这一局面。

据早年一份报告显示，中国医用器械领域约 80% 的 CT 市场、90% 的超声波仪器市场、85% 的检验仪器市场、90% 的磁共振设备等均被外资巨头垄断。

目前，联影医疗在部分高端领域有所突破，外资享有的市场份额有所下滑，但后者仍然牢牢占据大部分高端市场份额。

在新兴技术层面，联影医疗研发进度很快，但与全球巨头相比还存在明显鸿沟。比如，联影医疗当前 MR 技术水平在 5.0T，但国际最新技术已经进展至 7.0T，存在技术代差。

此外，在高端医疗设备中，联影医疗存在被卡脖子的经营风险。比如 CT 设备核心元器件球管、MR 设备核心耗材液氮、XR 设备核心器件 X 射线管等均需要外采，供应商包括美国万睿视、荷兰飞利浦。而全球医学影像三巨头则将技术含量最高的零部件环节实现了自给。

市场对海外政策风险也有所担忧，因为一旦供应链被中断，正常经营可能会面临困难。2024 年以来，欧美对国内医疗行业施压不断。3 月，美国《生物安全法案》直指 CXO 领域相关国内企业。4 月 24 日，欧盟宣布启动对中国医疗器械采购的市场准入调查。未来会不会更进一步施压，值得警惕。

在医疗设备行业中，掌握高端市场意味着拥有左右行业趋势的影响力。同时，具备较高全球化水平的企业能够依靠国际市场作为增长引擎。这些因素共同构成了公司高估值的根基。

对于联影医疗而言，高端化和全球化恰恰是其发展的薄弱环节。但 A 股资本市场依旧很慷慨，截至 9 月 19 日，给予联影医疗估值倍数仍有 39 倍，远高于市值头部的医疗器械龙头。

不可否认的是，联影医疗作为头部企业，拥有中国高端医疗设备行业领军者的潜力。除 CT 业务快速发展外，公司 MR 收入占比也持续提升。受益于人均保有量过低、配置证管理解除释放 3.0T 及以上需求，未来该业务仍然可期。

并且，与全球医学影像三巨头不同，联影医疗当前不是靠大规模全球并购来实现业务增长，而是依靠自身内生性发展来扩张，并将继续受益于国产替代所带来的市场机遇。

未来，若要真正成为中国高端医疗设备领军者，联影医疗必须在高端市场取得更大规模的技术突破才行。

从目前情况来看，还有相当长的路要走。