摩根士丹利近日发布多份研报,警告内存行业 " 凛冬将至 ",NAND 和 DRAM 都在失去动力,行业已经进入周期末期,风险大于回报。大摩同时对 SK 海力士进行了 " 双重降评 ",下调评级至 " 减持 " 的同时调降目标价。
行业拐点已经出现
大摩认为,行业不会永远处于夏季,寒冬总会到来。目前,虽然内存价格仍在上涨,但随着供应追上需求,增长速度正在接近峰值。该行将内存周期指标自 2021 年以来首次从 " 周期后期 " 调整为 " 周期峰值 ",大摩预计在接下来的几个季度中,行业盈利增长预期将达到峰值并逆转,市净率将收缩近 30%,投资者重新调整仓位的可能性更高。
根据研报,该行认为内存行业已经走完了一个完整的周期,DRAM 的周期性状况可能在 2024 年第四季度达到平台期。虽然 AI 需求相对保持强劲,但传统终端市场在最近几周已恶化或保持疲软,这导致了价格预期的下降。初步迹象表明,在经历了导致进一步涨价的长期第三季度谈判之后,第四季度的定价环境将更加具有挑战性,并且在 2025 年出现趋势逆转。
摩根士丹利认为,目前卖出信号已经出现,表示下一轮周期性下滑将于 2025 年开始,DRAM 将持续供应过剩至 2026 年,而库存积累加剧了这种情况。
同时,近期的增长指标已下降,需求被更弱的传统科技所抑制。此外,估值在下行过程中该行业具有吸引力,逢低买入不再有意义,大摩预计未来会有更好的入场时机。
不过,相比 DRAM,大摩对 NAND 稍显乐观,认为 NAND 在 2025 年的产能支出仍然相对健康。但该行也指出,由于类似的终端市场曝险和重叠的客户群,NAND 与 DRAM 的周期性往往有些同步,这使该行对 NAND 未来价格走势持谨慎态度。
对 SK 海力士 " 双重降评 "
摩根士丹利研报认为,SK 海力士在估值上看起来很便宜,且在 HBM 方面保持了持续的竞争力。然而,该公司 DRAM 的定价能力正在减弱,NAND 的过剩正在累积。大摩将 SK 海力士评级下调为 " 减持 ",并列为首选标的,同时将目标价从 26 万韩元下调至 12 万韩元。
根据研报,虽然大摩认为 SK 海力士今年大部分时期仍将表现良好,但从 2024 年第四季度开始乌云密布。
首先,大摩表示行业周期高峰指标现在已经亮起红灯:一旦当前的 DRAM 周期性动能消退,SK 海力士可能会留下一个已经恶化的 NAND 业务。加上生产正常化的上行风险,以及 DRAM 和 HBM 资本支出的急剧增加,大摩认为 2024 年之后的风险被低估了。
研报表示,SK 海力士的股票在最近的回调后看起来很便宜,市净率为 2.0 倍,股价较近期高点下跌了 34%。然而,大摩预计该股最终会回到周期低谷的 1.0 倍市净率,符合其历史低谷倍数,这意味着从当前水平估值有 51% 的下行空间。
大摩表示,该股将经历一个三到四个季度的调整,符合其在所有先前下行周期中的模式。在这个阶段,弄清楚股票的方向比尝试在行业上正确更为重要。
此外,大摩还将忆晶科技从 " 增持 " 下调至 " 与大市持平 ",并将南亚科技、旺宏电子和得一微电子维持在 " 减持 "。大摩将对韩国科技行业的观点下调至 " 谨慎 ",但三星仍是相对的 " 增持 ",因为预计质量 / 价值在下行过程中会表现优于大市。
HBM 供应过剩?要看情况
有投资者认为高带宽内存(HBM)已经供应过剩,但大摩对 HBM 仍然大体抱有相对积极的态度。
大摩表示,美光等公司正在提升 HBM 的产能,虽然利润率可能会有所降低,但在客户纷纷提前付款的 AI 热潮环境下,这将继续推动强劲的利润率,而不受 DRAM 市场疲软的情况影响。
摩根士丹利认为,在这种情况下,每家 DRAM 公司都有动力根据 HBM 产出的最佳可能情况进行生产。将全球 15% 的晶圆产能转换为 HBM 只需少量的资本投资(不到 2024 年 DRAM 晶圆制造设备的 10%),但如果每个人都成功的话,这就太多了。
此外,如果 HBM 产能过剩,也是比较容易解决的问题:用那些晶圆制造 DDR5,并闲置一小部分后端设备。
大摩在 6 月份就曾提出,HBM3 处于供应过剩状态,有大量的库存积累,但这基本上并不重要,因为客户基本上都提前付款,而且需求正在迅速转向 HBM3e,可能再次出现短缺。
大摩认为这是一个稳定的利润池,并不是因为 HBM 是一种短缺的商品,而是因为它更像是一个设计取胜的业务,将比标准 DRAM 带来有意义的溢价。
研报认为,高带宽内存可能会成为美光的重要利润来源,与市场对 HBM 的普遍看法一致。美光拥有非常高质量的 HBM3e 产品,尽管几季度前有一些早期的启动问题,但认为公司现在正在顺利提升产能。
登录后才可以发布评论哦
打开小程序可以发布评论哦