英伟达对今年剩下两个季度和 2025 年的毛利率指引相对保守，拖累股价下跌，财报发布后急速跳水一度跌破 8%，但大摩认为这不是问题。

大摩认为，这是英伟达为了更好发展而采取的一些策略。虽然 rev 0 Blackwell 产量问题影响了毛利率指引，且明年芯片市场存在许多未知因素，但英伟达毛利率面临的压力是适度的，熊市预期被夸大了。

9 月 9 日周一，摩根士丹利策略分析师 Joseph Moore 及其团队发布报告称：英伟达不够高的毛利率一直被认为拖累其股价，但我们认为这是一种战略，将使英伟达在明年获得更多的 AI 处理器市场份额。

大摩认为，英伟达后续的毛利率可能会稍微下降，但担忧有些被夸大了。英伟达的毛利率有几个潜在的影响因素，最主要的是英伟达决定采用更积极的产品定位，包括加快产品发布节奏，并使 Blackwell 的定价更具性价比。今年 3 月，在英伟达 GTC 会议之后，大摩写道：

"Blackwell 的毛利率是否会低于 Hopper？是的，我们确实预期毛利率会下降，我们注意到英伟达也有类似的预期。

我们认为，优化毛利率至 70%+ 可能会增加英伟达的竞争力，英伟达非常注重保持其市场首选的地位，不让其他竞争对手在市场上站稳脚跟。"

用毛利率换市场份额

大摩认为，英伟达以低毛利率扩张市场份额——降低毛利率能够通过对竞争对手施压以及加快产品发布速度，来获得更多市场份额。

第一，英伟达主动降低毛利率以寻求更大的市场份额。

英伟达竞争对手的报告中提到英伟达失去了芯片定价能力，但大摩认为情况正好相反：英伟达正努力提高自身产品和服务的价值，并限制对手扩张业务。通过将毛利率从 76% 降低到 74.5%，英伟达对竞争对手施加了较大的压力。

大摩认为，今年英伟达 AI 处理器的市场份额将超过 85%（只包括英伟达和 AMD 的 GPU，以及用于 AI 处理的定制 ASIC，不包括 CPU），而明年这一比例将继续小幅上升，因为一些以 ASIC 为主的客户重新回归了 GPU。

第二，英伟达加快了产品发布节奏。这一举措需要一定的成本，但有利于英伟达长期的市场份额。

大摩指出，英伟达已经转向了更快速的产品发布节奏，英伟达的目标是每年推出新产品，实际情况可能是一年多推出一次。这意味着英伟达大部分收入将来自新产品，而不像 Hopper 时期那样。

这一举措需要一定的成本，但 AI 生态系统更新步伐较快是芯片公司的一项关键优势，不仅能增强市场竞争力，也能持续推动技术进步。

除了以上两个英伟达主动选择的长期因素，大摩表示还有两个短期的战略因素使英伟达毛利率承压。

第一，英伟达从 rev 0 Blackwell 更新到 rev 1 Blackwell 存在一定延迟，这是由于 rev 0 Blackwell 的产量太低，大摩认为许多生产出来的 rev 0 Blackwell 报废了。详细分析见下文。

第二，GB200 的新产品包括微处理器和 NV Link switches，这些产品具有相对较高的毛利率，但可能仍然低于公司的平均水平。

上半年库存准备金使用过多拖累明年毛利率

上文指出了影响英伟达毛利率的因素，这些因素应该已经被市场理解了，为什么仍然拖累股价？大摩认为重要原因是英伟达上半年库存准备金使用过多。

与前几个季度相比，英伟达今年 Q2 的实际毛利率令人失望。然而，英伟达的 10Q 报告中有一个重要的提示：

"2025 财年第二季度和上半年，针对库存和超额库存采购义务的准备金分别为 9.08 亿美元和 13 亿美元，主要是由于 Blackwell 材料的产出率低。之前已预留库存的销售以及超额库存采购义务的结算，分别在第二季度和上半年释放了 8500 万美元和 1.99 亿美元的准备金。这对 2025 财年第二季度和上半年的毛利率产生了 2.7% 和 2.0% 的不利影响。"

每个季度，英伟达都会设置库存准备金，但这一费用在今年 Q2 明显高于正常水平——这一季度 rev 0 Blackwell 产量出现问题。大摩认为，如果没有这些费用，英伟达本应比预期的毛利率高出 100 多个基点。

展望未来，英伟达第三季度毛利率指引为 74.5%-75.5%，今年全年毛利率指引为 mid 70%，2025 年毛利率指引为低于 74%。假设没有上行空间，英伟达 2025 年的毛利率将类似于今年第四季度，低于 74%。

大摩认为，英伟达在 2025 年并没有明确的毛利率逆风，而是存在许多未知因素，包括大量新产品（Grace CPU、NV Link switches、SpectrumX Ethernet）、产品发布早期的产量问题等。

总的来说，大摩认为英伟达明年的毛利率将面临适度的压力，但熊市预期被夸大了，英伟达这么做都是为了市场份额的增长。

大摩认为，目前英伟达的毛利率预测显示下降，但它们是保守的，事实上可能会出现上行。但是，几年前成熟的 Hopper 产品线带来较高毛利率的情形不会出现。

市场常说，" 成长型半导体股票的毛利率即使略微下降也不好 "。但这是一个复杂的情况，英伟达有独特的增长机会，大摩不想因为适用于更具周期性的股票规则而错过这个机会。