近日，恒瑞医药发布半年报：2024 年上半年实现营收 136 亿元，同比增长 21.78%；归属于上市公司股东净利润 34.32 亿元，同比增长 48.67%。在这份史上最好半年报中，行业讨论最多的是恒瑞确认了一笔海外 BD 收入：上半年，恒瑞就 PARP1 抑制剂 HRS-1167 收到了默克支付的 1.6 亿欧元首付款。

这只是其中一角。2023 年，恒瑞医药共拿下 5 笔海外许可交易，除 PARP1 抑制剂 HRS-1167 之外，还包括 EZH2 抑制剂 SHR2554、TSLP 单抗 SHR-1905、HER1/HER2/HER4 靶向药物马来酸吡咯替尼和 Claudin-18.2 ADC SHR-A1904，总交易金额超 40 亿美元。而从半年报来看，BD 收入显然已成为推动恒瑞业绩增长的重要引擎。

事实上，靠 BD 收入成功 " 翻身 " 的并非只有恒瑞，亚盛医药、百利天恒、科伦博泰等均在上半年靠 BD 吃到了业绩甜头。以亚盛医药为例，2024 年上半年，亚盛医药实现营收 8.24 亿元，同比增长 477%，净利润达 1.63 亿元，首次实现扭亏为盈。这离不开一笔巨额收入：6 月 14 日，亚盛医药将奥雷巴替尼大中华区之外的全球权益授权给武田，亚盛随即收到 1 亿美元首付款。另外还有百利天恒，上半年营收大涨 17 倍也主要是因为收到 BMS 基于 BL-B01D1 合作协议的 8 亿美元的首付款。

而当一笔又一笔巨额收入写进半年报，一个客观事实正摆在行业面前：在越来越难变现的当下，创新药似乎都在靠 BD" 续命 "。

BD：一座井喷的黄金矿山

据悉，在一项 BD 交易里总金额一般会细分为几个部分，包括首付款、里程碑款、商业里程碑款、销售分成等，药企明确能拿到的只有首付款，其他款项则要根据后续研发及市场情况来看。不过即便是首付款，对于药企来说也是一笔不菲的收入。

图 1.2020-2023 年中国创新药 IPO 及 BD 首付款变化（数据来源：医药魔方）

据医药魔方统计，2023 年中国创新药企业通过 BD 获得的首付款总额达 267.64 亿元，首次超过 IPO 渠道募资总额，并且是后者的近两倍。这无疑是一个疯狂的数字，要知道在 2020 年，中国创新药 BD 首付款还只有 57.81 亿元，短短三年间暴涨近四倍。进入 2024 年，这一数据仍在快速上涨，据沙利文不完全统计，2024 年 H1 中国创新药领域共发生 34 起 License-out 事件，TOP10 事件的首付款金额达 7.2 亿美元，已接近前两年全年水平。

这得益于不断井喷的大额 BD。事实上，2024 开年前四天就发生了四笔重磅交易，分别是阿斯利康引进安锐生物 EGFR L858R 抑制剂、宜联生物就 YL211 项目与罗氏达成全球合作和许可协议、Galapagos 与桥济生物就特定肿瘤靶点签订合作协议以及 Avenzo 获得安锐生物 CDK2 抑制剂 ARTS-021 全球（除大中华区）开发和商业化权益。据悉，四笔 BD 交易总额超 35 亿美元，首付款近 2 亿美元。

在这之后，BD 开始大爆发，交易额当然也水涨船高。比如前文提到的亚盛与武田的合作，根据协议，亚盛将收到 "1 亿美元选择权付款 + 最高约 12 亿美元潜在选择权 & 里程碑付款 + 双位数比例特许权使用费 "，这创下了国产小分子肿瘤药对外 BD 最高纪录。另外在近日，默沙东宣布与同润生物就新型双特异性抗体 CN201 全球权利达成最终协议，交易总额预计达 13 亿美元，其中首付款 7 亿美元，这是继百利天恒之后，中国创新药第二高的首付款。

据不完全统计，前十大 MNC 目前已经给中国创新药支付了 72 亿美元首付款，总交易金额达 450 亿美元。虽然就现阶段而言，药企拿到的仍然以首付款为主，但从今年来看，后续款项正逐步到账，以亚盛为例，8 月中旬，亚盛医药已收到武田 7.2 亿元的选择权付款和 5.4 亿元的股权投资款项。另外，包括科伦药业、和铂医药、百奥泰等，均在今年收到数千万美元的里程碑付款。

而这只是开始，未来由 BD 产生的收入还将继续扩大。以奥雷巴替尼为例，作为潜在 10 亿美元分子，奥雷巴替尼销售峰值估计 10～15 亿美元，按分成比例中位数 15% 计算，亚盛在不投入销售队伍情况下，每年可分得净收入 1.5 亿～2.25 亿美元，预计在药物生命周期内累计销售分成 20 多亿美元。

另外还有 HRS-1167，其属于第二代 PARP 抑制剂，基于高选择性和高活性，HRS-1167 极有潜力作为单一疗法和联合疗法治疗更多患者，包括此前无法应用 PARP 抑制剂的肿瘤患者。目前，国内外暂无同类产品获批上市，市场空间巨大，而根据协议，恒瑞后续将收到默克高至两位数百分比的销售提成，每年多达数亿欧元。

所以从当前来看，BD 收入不仅已经成为药企实现扭亏为盈、解决资金匮乏的重要支撑，同时也会是药企未来业绩增长的潜在推动力。

BD 背后的真相：寒冬下的 " 报复性交易 "

BD 作为一种交易，一定会涉及到买卖双方，从当前市场来看，买方主要是指 MNC，卖方则是以国内创新药企业为主。那么，站在不同视角，我们到底能看到医药行业怎样的细微变化呢？

先从买方，也就是 MNC 的角度来看。对此，某专业人士谈道，"MNC 近几年开始紧盯中国创新药，并成为最大买家，很大一部分原因是受制于专利悬崖逼近而带来的业绩增长压力，而通过 BD 中国创新药，不仅能为其带来业绩增长，同时也能维持市场地位。" 透过此，我们能明显感知到的一点是：中国创新药正受到 MNC 广泛认可，创新实力显著提升。

具体而言，以亚盛与武田这笔现象级 BD 为例。据悉，武田拥有全球首个第三代 BCR-ABL 抑制剂普纳替尼，但因为存在安全性风险，商业化表现一直不佳，并且专利也将于 2026 年左右到期，这使其与诺华阿思尼布的竞争中逐渐处于劣势。于是，武田将目光迅速投向了奥雷巴替尼，这不仅是因为预计 2026 年在美上市的奥雷巴替尼能够无缝衔接专利到期的普纳替尼，更重要的是在于其针对一代和二代 BCR-ABL 抑制剂有明显的代际优势，并且对阿思尼布等耐药或者无效的 CML 患者依然有效，另外安全性也大幅提升。因此在完成 BD 后，武田有了与诺华直面竞争的底气，同时也能巩固 CML 的统治地位。

图 2.2023 年我国创新药各领域交易总额情况（数据来源：《2023 中国药企 BD 报告》）

第二点趋势则聚焦在领域方面，从交易数量来看，双抗管线当前大有接替 ADC 成为 MNC 最关注前沿资产的势头。2023 年 12 月，百利天恒研发的 ADC 药物 BL-B01D1，以高达 83 亿美元的总交易额 license out 给百时美施贵宝，这不仅创下国内创新药 license out 的首付款纪录，也一举刷新了全球 ADC 单药交易总价的纪录。事实上，在整个 2023 年，国产 ADC license out 交易就一直层出不穷，这也在数据上也得到了验证，2023 年国产 ADC 交易总额高达 246.7 亿美元，占全年交易总额近一半。

图 3.2024 年中国双抗管线 BD 一览（数据来源：公开资料）

但进入 2024 年，风向似乎发生了变化。今年以来，国内已有 7 家药企完成了双抗药物授权交易，尤其是在自进入下半年以来，国产双抗出海更是呈现出了爆发趋势，近期，包括康诺亚、宜明昂科、嘉和生物以及同润生物在内的公司均实现了密集出海，这与前两年 MNC 扫货中国 ADC 如出一辙。

对此，某专业人士谈道，"BD 方向的变化其实和投资没什么两样，永远是什么技术领先，什么更赚钱就投什么，前两年疯狂押注 ADC，也是因为其在治疗多种癌症类型上展现出了巨大潜力，市场前景广阔。那么今年开始更多关注双抗药物，也主要是因为双抗被证实除了能够在癌症治疗领域表现出色之外，在非癌领域同样具有商业化潜力。"

那么，站在卖方，也就是从国内创新药企业的角度来看，我们又能看到什么呢？

首先一点是研发思路上的改变，不再一味追求 " 完整的成功 "，反而更关注现金流。对此，某药企创始人谈道，"在市场寒冬下，把药物研发做到上市并自己搭建销售团队，然后再放入市场进行竞争，最后再成功的机会已经非常渺茫。所以在研发与收入越来越难以平衡的当下，行业也开始逐渐认同‘研发—— License —— M&A（兼并和收购）’的路线，毕竟握住现金流，才有可能先活下去。" 于是在近一两年，药企都在大量招募 BD，其目的不言而喻，就是为了尽快转化现金流。

图 4.2022-2024 恒瑞创新药收入及其占比（数据来源：恒瑞年报）

其次要谈到的是药企转型，随着 BD 收入开始成为药企增长引擎，创新药转型阵痛正逐渐愈合。以恒瑞医药为例，2024 年上半年，恒瑞创新药收入达 66.12 亿元，如果加上已确认为收入的默克 1.6 亿欧元对外许可首付款，恒瑞来自创新药的收入比重已超过 50%，这意味着，恒瑞从传统药企向创新药转型的步伐逐步加快。事实上，在过去几年，受仿制药集采影响，恒瑞营收和归母净利润连年下滑，市值更是直接蒸发近千亿，不过从今年上半年来看，恒瑞收入和利润都已回到巅峰水平，并逐渐走出了创新药转型的阵痛期。

当然，从仿制药向创新药转型成功的案例并非只有恒瑞，百利天恒、科伦博泰和正大天晴也同样如此。不过，与恒瑞 all in 创新药不同，百利天恒采取了 " 以仿养创 " 的模式，科伦博泰则专门成立子公司来做创新药，正大天晴而是通过购买资产来加码创新药，虽然方式不同，但从当前结果来看，其转型进程都在逐步加速，并正进入收获期。

最后要提到的是全球化，随着 BD 愈发火热，国内药企出海已找到新思路。近几年，" 出海 " 成为了整个医药领域的关键词，这很大程度上还是基于市场层面的考虑，毕竟出海面向的是更大的盈利空间。但对于国内药企来说，如何出海又是一大难题，一方面是对全球市场普遍缺乏了解，另一方面则是对于业绩不确定性的担忧。

而从眼下来看，BD 似乎是一个不错的出海选择。对此，某资深投资人谈道，" 依靠于 BD，国内药企不仅可以借助 MNC 的市场渠道快速获取利润，同时也可以加速对海外市场的了解，挖掘更多潜在机会。如果再往长远一点看，在创新药全球竞争的大背景下，BD 无疑是将来与 biopharma 贴身肉搏的必然准备"。

以传奇生物为例。2017 年 12 月，传奇生物就 CAR-T 产品西达基奥仑赛与强生签订了独家全球许可和合作协议，之后借助强生强大的研发和销售能力，西达基奥仑赛很快就获 FDA 批准上市，并在上市当年拿下了 1.33 亿美元的销售额。进入 2023 年，西达基奥仑赛业绩快速飙升至 5 亿美元，2024 年更是有望突破 10 亿美元大关。而依托于这笔交易，传奇生物不仅创造了千亿市值的神话，同时也在美国市场站稳了脚跟，并于 2020 年在纳斯达克上市。

所以，毫无疑问的是，BD 当前对于整个医药市场都非常重要，是超越周期的存在，一方面，MNC 可以借此开拓新的业务，找到新的增长点；另一方面，国内药企也可以获得现金流，并加速创新药转型。而当买卖双方需求增大，交易当然也就更为火爆。

支持 BD，但不能只有 BD

任何事物都有利有弊，BD 当然也是如此，虽然在过去一两年，BD 成为了资本寒冬中支撑中国创新药继续向前发展的补充力量，但仍需理性看待。

 图 5.2023 年生物制药领域各阶段 " 里程碑 " 事件达成情况统计（图片来源：SRS ACQUIOM）

比如在最关键的里程碑兑现上，当前就存在很多的不确定性。据氨基观察统计，2023 年中国生物制药并购交易中里程碑的实现率仅为 22%，至于实现里程碑所触发的金额则更少，能够拿到的里程碑金额仅为总金额的 3%。也就是说，即使不考虑被 " 退货 " 因素，这些巨额 BD 也很容易成为一张空头支票，这对于药企来说是巨大损失。

其次是创新药流失问题。随着 BD 逐渐火爆，市场层面也开始出现一种担忧，即好药苗子都被买走了，中国创新药还能做大做强吗？事实上，这种担忧不无道理，一方面的确是有很多不错的苗子被买走，并且很多最终都没有被转化出来；另一方面是很多药企对 BD 依赖程度越来越大，当前不仅卖出药物权益，甚至直接 " 卖身 "。这势必会在一定程度上造成中国创新药的流失。

最后要谈到的是利益最大化的问题。对此，某资深投资人表示，" 对于一部分国内药企来说，BD 其实是在不得已情况下的一种融资手段，因为 IPO 通道逐渐收窄，想要生存就不得不抓住 BD 这股现金流。所以很多时候，它并不属于将自身利益最大化的常规 BD 模式 "。这一点其实早在美国生物医药行业就得到了验证，虽然行业整体上形成了一级市场融资、IPO 和 BD 交易 " 三轮驱动 " 的融资模式，但从实际发展来看，IPO 及后续在二级市场的再融资，才是支撑 biotech 持续发展，甚至长成 Biopharma 的必选项。

所以整合来看，当下的 BD 热潮，的确是缓解了药企的资金压力，但急迫的 " 过热 "，或许也会很容易产生泡沫，甚至是出现资源错配的无奈。因此，中国创新药 BD 应该尽快回归正轨，真正变成市场环境中一种成熟的资产配置行为，让该 BD 的 BD，让该研发的继续研发。