本文来源：时代商学院 作者：陆海

来源丨时代投研

作者丨陆海

编辑丨陈佳鑫

相较于亏损的半年报，张家界（000430.SZ）同日发布的子公司被债权人申请 " 司法重整 " 的公告或许更需要警惕。

8 月 27 日，除半年报外，张家界还发布公告称，全资子公司张家界大庸古城发展有限公司（下称 " 大庸古城公司 "）被湖南泓瑞电梯有限公司（下称 " 泓瑞电梯 "）以 " 不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力 " 为由申请司法重整，大庸古城公司主要负责运营大庸古城景点。

大庸古城公司对张家界而言至关重要。半年报显示，截至上半年末，大庸古城公司总资产占张家界总资产的比重超过 70%，这也意味着张家界超七成资产被申请 " 司法重整 "。

时代投研研究发现，" 高负债率 " 以及 " 持续亏损 " 两座大山或为大庸古城公司被申请司法重整的原因。

财报显示，大庸古城累计投资超 22 亿元，2021 — 2024 年上半年，大庸古城公司亏损幅度不断扩大，累计亏损已超 5 亿元。且今年上半年仅 2300 人购票，同比减少八成，日均购票人数已不足 20 人，经营并无改善迹象，扭亏难度较大。

截至上半年末，大庸古城公司的资产负债率已接近 90%，且超七成资产被抵押，还本付息压力较大。

张家界也在半年报中直言，目前面临的风险包括大庸古城项目被债权人申请司法重整和后续经营发展的问题。

8 月 30 日，就大庸古城项目购票人数大幅减少、大庸古城公司被申请重整对张家界业绩影响等问题，时代投研向张家界发函并致电询问，对方表示暂不接受电话和信函采访。9 月 5 日，时代投研尝试向重整申请人泓瑞电梯致电了解情况，但对方并不愿意透露更多信息。

负债率近 90%，七成资产被抵押

作为张家界的核心子公司，大庸古城公司的总资产占张家界总资产的比重较高。截至 2024 年年末，大庸古城的总资产为 18.8 亿元，而张家界资产总计 25.75 亿元，占比达 73%。

而自 2021 年以来，大庸古城公司资产负债率维持在较高水平。据张家界财报数据计算，2021 — 2024 年上半年各期末，大庸古城公司的资产负债率分别为 67%、74%、85%、88%，已接近 90%。

除资产占张家界总资产比重较高外，大庸古城公司负债占张家界总负债比重更高。如图表 2 所示，2021 — 2024 年上半年各期末，大庸古城公司的总负债占张家界总负债的比重维持在 90% 左右，可见张家界的负债主要来源于大庸古城公司。

大额负债带来了高额利息费用，2021 — 2024 年上半年，张家界的利息费用分别为 0.29 亿元、0.6 亿元、0.61 亿元、0.3 亿元。其中，2024 年上半年，张家界的利息费用率便高达 17.24%。考虑到张家界多数负债来源于大庸古城公司，大庸古城公司也应承担多数利息费用，付息压力较大。

为了获得贷款，大庸古城公司大量资产已被抵押。2024 年半年报显示，截至上半年末，大庸古城项目 A、B 块土地使用权、大庸古城项目自用建筑物、大庸古城项目出租建筑物及土地使用权均已被抵押，被抵押资产价值合计 13.4 亿元，占其总资产的比例达到 71%。

由此可见，大庸古城公司还本付息的压力均较大，这或是其被债权人以 " 不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力 " 为由申请司法重整的原因。

在公告中，张家界强调，重整不同于破产清算，是以挽救债务人、保留债务人法人主体资格和恢复持续盈利能力为目标的司法程序。申请人提出对大庸古城公司进行重整的申请，为张家界提供了一个化解大庸古城债务风险的契机。截至 8 月 27 日，大庸古城公司尚未收到法院关于受理重整申请的文书；申请人的申请是否被法院受理，大庸古城公司是否进入重整程序尚存在不确定性。

" 古城 " 累计亏超 5 亿元，上半年购票人数大降八成

除高负债率之外，大庸古城公司连年亏损或也是其被指 " 明显缺乏偿债能力 " 的原因。

2016 年 3 月 22 日，张家界抛出了一份定增预案，宣布拟募资 12 亿元建设大庸古城项目。该预案显示，项目投资总额预计为 18.83 亿元。同年 4 月，张家界设立大庸古城公司，负责筹建、经营大庸古城项目。

该预案还显示，建设大庸古城项目一方面是为了解决张家界市缺乏人文景观、城区休闲环境较为一般的问题，另一方面也将帮助张家界拓宽文化旅游产品和创造新的利润增长点，增强其盈利能力。据张家界预测，项目建设期为 24 个月，项目建成后，预计将实现年营业收入 4.85 亿元，年净利润 1.85 亿元。

然而，2022 年年报显示，直到 2021 年大庸古城项目才全面建设完成，而截至 2022 年年末，该项目累计投资额达到 22.71 亿元，超过最初预计的 18.83 亿元。

更令人意外的是，大庸古城项目建成后一直未完成招商。

" 互动易 " 平台（深交所公司）显示，2023 年 9 月 15 日，张家界在回复大庸古城项目招商进展的问题时表示，古城招商正在按与万达签订的 " 八个一 " 战略协议内容全面推进；而今年 1 月 23 日张家界表示，由于古城招商没有完成，整个古城不算正式营运。今年 8 月 19 日，张家界在回复相关问题时再次表示，公司正积极推进大庸古城的经营和招商，可见目前其招商仍未实际落地。

招商迟迟未能落地，或与大庸古城购票人数大幅下滑有关。

2024 年半年报显示，今年上半年，大庸古城的购票人数仅为 2300 人，同比大降 82%，日均购票已不足 20 人；营收为 232.64 万元，同比下降 8%，日均营收已不足 2 万元。

一边是经营惨淡，另一边是大额投资后折旧、财务费用以及资产减值带来的冲击。财报显示，大庸古城自建成以来非但没能为张家界带来年净利润 1.85 亿元，还导致大庸古城公司亏损幅度不断扩大。

张家界财报显示，2021 — 2024 年上半年，大庸古城公司分别亏损 0.84 亿元、1.51 亿元、2.49 亿元、0.64 亿元，累计亏损超 5 亿元。其中，2021 — 2024 年各上半年分别亏损 2316 万元、4816 万元、4936 万元、6438 万元，亏损幅度持续扩大。

值得一提的是，若剔除大庸古城公司的业绩影响，2023 — 2024 年上半年张家界的净利润分别为 0.1 亿元、0.03 亿元。因此，哪怕母公司张家界有意替大庸古城公司还本付息，张家界同样压力巨大。

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