文 | 卿照

8 月底，爱美客和华熙生物相继发布财报，两家医美龙头股的财报验证了那句——真正困住你的，可能正是你念念不忘的远方：

2B 起家苦求转型的华熙生物，被 2C 的功能性护肤品业务所累；独占颈部除皱（嗨体）细分市场的爱美客，被经济周期和竞品上市所累。

公告发布日次日，两家龙头医美公司就分别迎来 12.31% 和 7.17% 股价跌幅调整，很显然，市场对二者表现各有各的不满。

某种程度上讲，华熙生物和爱美客因不同的业务侧重和资源倾斜，几乎可以代表医美行业的大部分公司，如今两家龙头企业双双陷入窘境，背后是愈演愈烈的价格战、产品矩阵攻防战等行业生态。

华熙生物：强于 2B，弱于 2C

华熙生物营收、利润双降：2024 年 H1，华熙生物营业收入录得 28.11 亿元，同比下降 8.61%；同期归母净利润为 3.41 亿元，同比下降 19.51%。

重要的是，作为华熙生物 2B 转向 2 战略的核心——功能性护肤品业务，在上半年实现收入 13.81 亿元，同比下降 29.71%，近半权重（49.29%）拉平了公司整体的增长。

①原料业务 ( 占营收的 22.47%）

无论是技术路径的领先迭代，还是技术落地产业带来的规模效应，华熙生物在透明质酸原料及其背后的合成生物平台，具有不可比拟的优势，在一定的时间窗口下，华熙生物的原料出口逻辑几乎是对海外友商的降维打击。

2024 年 H1 原料业务收入录得 6.30 亿元，同比增长 11.02%。其中，美洲地区销售收入高速增长带动下，出口原料销售收入 3.28 亿元，同比增长 19.30%，对业务板块起到了拉动效应。

②医疗终端（占营收的 26.51%）

看似 2C 实则 2B，医美行业一贯信息传递由 B 段向 C 段传导，尤其是市场扩张期消费者从医美机构销售处获得医美项目的建议。

因此传统医美上游厂商的销售精力通常还是放在机构端，以及对医生进行学术推广和培训，爱美客早期市场开拓就是延续这一思路进行医疗机构的铺设。

同一逻辑，华熙生物在 2024 年 H1 也在致力于更大范围的覆盖医美机构，据财报信息，上半年华熙生物医美机构覆盖率同比增长 50%，对应的是最大收入项皮肤类医疗产品实现 5.55 亿元收入，同比增长 70.14%，医疗终端业务收入进一步录得 7.43 亿元，同比增长 51.92%。

受制于过去 2B 端的原料业务价格承压，华熙看似对 2C 业务有着深深的向往，过去很长一段时间，资源都在似有似无地往功能性护肤品和功能性食品的 2C 业务上靠。然而，2B 和 2C 业务的增长逻辑有着极大的撕裂性：

一方面华熙历来心智以透明质酸原料见长，华熙生物旗下的功能性护肤品牌润百颜、夸迪、肌活和米蓓尔，过去在营销端并未有突出的记忆点，改变 C 端用户认为其仅有透明质酸式的基础保湿功效的认知。

另一方面，作为深度原料的溢出业务，以可食用玻尿酸为触点，对标发达国家保健食品的市场空间，华熙推出功能性食品。

然而，在经济调整期教育市场并不容易，2021 年推出首款玻尿酸饮用水至今，华熙生物都没能走出 " 消费者教育初期阶段 "。

③功能性护肤品（占营收的 49.29%）：2024 年 H1 功能性护肤品业务收入录得 13.81 亿元，同比下降 29.74%；

④功能性食品业务（占营收的 1.75%）：2024 年 H1 功能性食品收入录得 2922 万元，同比下降 11.23%。

值得注意的是，今年上半年的华熙生物并不太平，除了市场端上半年闹的沸沸扬扬的某离职员工事件外，还离职了一位副总经理和两位核心技术人员，这不得不引发投资者担忧。

爱美客：达摩克利斯之剑终于落下

爱美客营收、利润增速收窄：2024 年 H1，爱美客营业收入录得 16.57 亿元，同比增长 13.53%；同期归母净利润为 11.21 亿元，同比增长 16.35%。

进一步拆分来看，2024 年第二季度爱美营收和归母净利增速分别为 2.35% 和 8.03%，打破过去高增长的走势，低于市场预期。

我们曾在文章《重估爱美客》中重点讨论过，爱美客的核心优势有二：一是在颈部除皱细分市场（嗨体）的独占和先发优势，二是早期对非公立机构的全面绑定，实现某种意义上的共赢。

以上逻辑正在受到前所未有的冲击，这一点在财报释出后更为显著：

首先，经济周期调整下，非手术类医美项目属于改善型服务，消费者对其预算本身就有弹性，而放到市场端的嗨体价格大约到 400-500 元 /1.5ml（据新氧），每次使用大约 5ml 的均值来算，一次需要花费大概 1300-1700 元，很难释放口红效应；

①溶液类（嗨体为主）注射产品（占营收比 58.92%）

即便独占市场，爱美客溶液类注射产品也不得不向周期低头，2021-2023 年，此业务的单支售价从 384.11 元降低到 374.44 元，再到 352.02 元。2024 年 H1，或许是以价换量的边际效应递减，业务收入录得 9.76 亿元，同比增长 11.65%，与上市以来 55.2% 的复合增速形成巨大落差。

重要的是，今年 7 月，华熙生物适用于颈部除皱的产品获批，直指嗨体腹地，对爱美客的估值逻辑造成巨大的颠覆。

因为医美是典型的产品驱动型，首款新品上市意味着发掘巨大的消费潜力（溢价空间 + 复购次数），而后续产品上市，对先发者造成的冲击也是叠加式演进的。

其次，医美竞争下半场，爱美客很难再现上市当初的风采。

一方面，其后续上市的产品都再难现嗨体的盛况，已经上市的再生材料（濡白天使），紧随其后的与华东医药的 Lanluma ® 等竞品上市，重组胶原中沉入细分领域的巨子生物和锦波生物；而即将上市的肉毒毒素和司美格鲁肽，更是前有四环医药、兰州生物、华东医药等提前布局。

另一方面，当消费者教育进入下半场，消费者倾向于从网络了解不同医美竞品产品之间的差别，自主进行选择，因此机构端或医师占据消费者决策的权重是递减的。

②凝胶类注射类产品（占营收比 39.17%）：2024 年 H1 收入录得 6.49 亿元，同比增长 14.57%，终结了上市以来 109.84% 的高增长趋势。

被认定为 " 医美茅 "，爱美客作为 A 股化美容护理板块中市值最高的投资标的，市场对其估值中本就蕴含对业绩高增长的预期，如今 2024 年 H1 财报的释出，几乎等于给投资者浇了盆冷水，如此也难怪后者用脚投票了。

谨慎扩张，煎熬 2024

无论是爱美客的嗨体降价，还是华熙生物的护肤业务受阻，都折射出内部竞争激烈、拓展外延业务受阻的行业现状。

目前来看，两家巨头给出的参考答案是谨慎扩张，具体解法有二：

其一在控费。两家企业在营销活动上显得尤为低调，投入方面也更加谨慎，今年上半年，爱美客和华熙生物不约而同的选择了控制营销费用。

其二在外延性扩充。

爱美客的外延在于扩充产品种类，截至 2024 年 H1，爱美客储备了多项在研管线，包括体重管理产品、A 型肉毒毒素产品、面部埋线产品、注射填充类产品、以及布局射频仪器等等；

华熙生物的外延在于出海（扩产能），其透明质酸，以及合成生物平台衍生的依克多因、麦角硫因等生物活性物销往海外，业务范围的物理性扩充拉回其他业务的部分颓势。

品类扩充和扩产能是医美企业业绩保持长期增长的重要法则，可以参考的先例是韩国医美企业 Medytox。

上图截取的是 2009 年 -2019 年 Medytox 股价走势，背景是韩国医美市场在 2010 年前后进入激烈竞争，期间 Medytox 股价几经震荡，其市值提振几乎都是遵循着出新品、扩产能为主要节奏，这或许可以给中国医美企业以启示与慰藉。