白酒行业持续面临深度调整的挑战，上市白酒企业业绩加速分化。作为白酒行业的老二，五粮液 ( 000858.SZ ) 今年上半年营收、归母净利润保持双位数增长。虽说稳住了江湖地位，但五粮液谈不上高枕无忧。

证券之星注意到，为了换取市场、规模，五粮液今年上半年销售费用创新高，增幅远超同期营收且在白酒上市公司中位列第一。单季度来看，五粮液今年 Q2 销售费用支出较 Q1 有所增加，但 Q2 的营收、归母净利润却环比大幅下滑。此外，五粮液产品作为支柱收入，产品吨价下降、价格倒挂等问题仍未得到解决。

二级市场方面，五粮液的股价依旧低迷。9 月 5 日，五粮液以 119.55 元 / 股收盘，相比年内 155.13 元 / 股的高点，缩水两成之多 ( 前复权 ) 。

Q2 营收环比 " 腰斩 "

据了解，五粮液主要从事白酒生产和销售，主要产品 " 五粮液酒 " 是我国浓香型白酒的典型代表，并根据生产工艺特点和市场需求开发了五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等品类齐全、层次清晰的五粮浓香酒产品。

财报显示，今年上半年五粮液实现营业收入 506.48 亿元，同比增长 11.3%；归母净利润 190.57 亿元，同比增长 11.86%；扣非后净利润 189.39 亿元，同比增长 11.79%。

五粮液董事长曾从钦将公司今年营收目标定为 " 两位数稳健增长 "，以此对照，公司上半年业绩基本符合预期。不过，当下白酒行业进入深度调整期，即便是稳坐行业第二的五粮液，也谈不上高枕无忧。

自 2016 年以来，五粮液已连续九年在半年度归母净利润保持双位数增长。但对比此前数据，五粮液今年上半年归母净利润增幅明显放缓。

不仅如此，五粮液今年 Q2 表现不及 Q1。今年一季度，五粮液实现的营业收入、归母净利润分别为 348.3 亿元、140.5 亿元。第二季度，五粮液实现的营业收入约 158.2 亿元，归母净利润 50.12 亿元，营收和归母净利润环比分别下降 54.6%、64.32%。

证券之星注意到，为了把酒卖出去，五粮液付出了更高的成本。今年上半年，五粮液的销售费用达 53.66 亿元，较去年同期的 43.2 亿元同比增长 24.21%。在白酒公司中，今年上半年五粮液销售费用排第一，其次是古井贡酒和贵州茅台，分别为 36.12 亿元及 26.17 亿元。

五粮液的销售费用中，促销费是最大支出，达 34.41 亿元，同比增长 31.68%，占到销售费用的 64.11%。财报解释称，公司促销费涵盖渠道建设、团队建设、消费者培育三大类。为进一步提振商家信心，公司加大市场投入。

同期，五粮液的形象宣传费同比增长 17.57% 至 9.32 亿元。

财报显示，公司广告方式主要包括电视、广播、网络、户外广告、展会等，线上广告 1.28 亿元、线下广告 5.48 亿元、电视广告 2.56 亿元。

单季度来看，五粮液今年 Q1、Q2 的销售费用分别为 26.24 亿元、27.42 亿元。尽管 Q2 加大 " 营销 " 力度，但收益上不如 Q1。

五粮液产品吨价下降

面对行业周期，曾从钦在公司各项会议反复提及，要 " 求稳 "。目前公司有相对充足的现金蓄水池，上半年末现金及现金等价物余额为 1253 亿元，但五粮液产品吨价下降、价格倒挂等问题仍未得到解决。

财报显示，今年上半年，五粮液酒类业务合计营收 471.11 亿元，占营业收入的比重为 93.02%。

其中，作为主要业绩支柱的五粮液产品收入为 392.05 亿元，同比增长 11.45%。由于营业成本增幅高于营收，五粮液产品的毛利率同比下降 0.11% 至 86.69%。

从财报中不难看出，五粮液产品的收入增幅不及其他酒类产品。当期其他酒产品收入为 79.06 亿元，同比增长 17.77%。

销量方面，五粮液产品今年上半年的销量为 24194 吨，同比增长 12.07%。以此计算，五粮液产品上半年吨价 ( 营收 / 销量 ) 约 162 万元，与去年同期相比略有下滑。2023 年上半年，五粮液以 21588 吨销量实现营收 351.79 亿元，吨价约 163 万元。

实际上，五粮液去年就已遇到吨价下滑的问题。2022-2023 年，五粮液产品吨价分别为 168.87 万元、162.46 万元。

曾从钦去年底明确表态，将适当缩减产品投放量，推动品牌价值回归，" 不会让经销商吃亏 "。随后，公司对大单品 " 第八代五粮液 " 采取缩量、涨价策略，试图稳住产品价格。

首先是减少供货，据市场消息，今年五粮液经销商的 " 普五 " 合同量将被砍掉 20%。其次是抬高价格，第八代五粮液 2 月开始宣布涨价，由此前的 969 元 / 瓶上调至 1019 元 / 瓶。

从结果来看，抬价、缩量仍没挡住五粮液产品吨价下滑的趋势，线上价格倒挂的现象同样存在。

五粮液京东自营店内，第八代 " 普五 "52 度 500ml 的价格的到手价是 999 元，低于新调整后的出厂价。据今日酒价数据，这款产品 9 月 4 日的批发价为 960 元。

当下白酒价格倒挂已成为行业性问题。五粮液如何挺过周期、稳住产品价值？证券之星将持续关注。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )