图文 | 躺姐
作为港股市场上半年涨幅最高的游戏股之一，心动的这份半年报，算得上是 " 实至名归 "。
2024 年初至今，港股中一共近 30 只和游戏软件相关的股票，只有 7 只涨了；在这 7 只上涨股票中，游戏业务正经贡献高比例收入的有 4 只；而在其中，只有心动的涨幅超过了 90%，即便在全部港股上市公司中，都能稳稳排进前 90 名，综合来看都算得上是整个 AH 股中表现最好的游戏股了。
而公司的这份 2024 半年报业绩更是炸裂，不仅实现了全方位的高速增长，多个指标创下了港股上市以来的历史新高；同时，降本增效有了很大进步，旗下两款爆款游戏尚未被充分计入半年报，叠加 TapTap 平台的高增速，下半年的增长也有巨大的想象空间。
更重要的是，在公司的业绩质量被财报证实之后，市场可以用更加长期主义的视角来对心动的业务进行估值，而非聚焦于几款游戏数据的短期得失；同时，公司在自研和平台能力上的不断积累，也能够巩固自己的护城河，和高质量的业绩起穿越周期。
01 更重长期的估值逻辑
好的业绩，就是公司业务最好的代言。
2024 年上半年，心动实现收入 22.2 亿元，同比增长 26.7%；毛利 15 亿，同增 44.3%；净利润 2.5 亿，同增 143.8%，相比去年全年超过 8000 万的亏损，公司实现了扭亏为盈；同时，67.4% 的毛利率也创下了公司中期财报的最高纪录，比去年同期提升约 8 个百分点；经调整净利润录得 2.4 亿元，同比大增 110%。
这份财报的发布，向市场证明了心动有能力将好的数据表现转化为好的公司业绩；也只有拥有这种能力，才能说服市场对公司进行重估，进一步兑现公司的长期价值。
不过，想要深度理解为什么市场的估值逻辑会发生转变，最重要的原因就是这个行业的特点：
高频的实时数据公开。
没有哪一种产品像一款手机游戏那样，自上线第一刻开始，每天都会更新披露各种数据，iOS 畅销榜排在第几位、活跃用户数量、月流水是多少等等，通过这些估算全平台总流水，一个小学生都能算得明明白白。因此，公司的短期走势很容易受到这些数据的影响，呈现出较高的波动性。
但从基本面上看，游戏本身的数据好，其实并不说明公司的业绩就一定好。最终决定公司业绩的，除了游戏本身的表现之外，还要看研发和宣传游戏的费用比重，以及一些游戏渠道的分成成本；而在目前的市场状态中，收入成本和营销费往往会居高不下，这就制约了游戏公司的业绩表现。
因此，投资游戏股的资金，一般分为两种取向：第一种是盯着游戏的榜单和活跃人数等数据，炒作游戏公司收入预期挣短线的钱；第二种更倾向于长时间持有，但需要公司先证明自己，有能力将数据上的优势转化为实实在在的业绩。
心动公司股价走势图，红色和黄色箭头分别为两款爆款游戏的上线节点
就以心动为例，股价在半年报发布之前的走势，明显受到第一种投资逻辑的影响更深：第一波涨势始于年初《出发吧麦芬》（下简称《麦芬》）在港澳台地区上线，收获了非常不错的畅销榜排名，结束于《麦芬》国服上线后两周的六月末；第二波自 7 月 17 日《心动小镇》（下简称《小镇》）上线开始，之后持续至今。
可以明显看出，相比腾讯和哔哩哔哩这样收入更多元化的游戏公司，对游戏业务依赖度更高的心动，股价表现与游戏的数据表现高度正相关。说白了，这种炒作方式在乎的只是游戏的短期数据情况而已，至于公司的业绩能否实现有质量的增长、公司的基本面能否得到改善、公司会否有重大的预期差出现等等关键问题，并不在他们的关心范围之内。
这种投资逻辑的典型代表，就是高盛在 7 月初针对心动的一份看空报告。高盛看空心动的核心论点，是《麦芬》的 DAU 等数据在 7 月开始出现下降，以及单一游戏无法对公司产生持久支撑，以此为由，将公司目标价下调至 13.8 港元 / 股，并着重提醒公司半年报发布之后大概率会出现下跌。显然，这种逻辑在今年的大部分时间是成立的，但已经开始逐渐失效了。
在高盛眼中，心动只能向市场讲述 "one game story"，对公司估值的判断完全坍缩在游戏数据的表现上。但是，促进心动营收净利润等指标高速增长的核心因子，并不是某个游戏突然 " 爆种 " 带来的短期收入加成，或是单纯通过降本增效带来的变化；而是在去年经历困境之后，及时调整了公司的战略，叠加大环境的逐步回暖，最终才带来了持续性、全方位的业绩改善。
因此，市场在看到这份财报之后，已经确定了公司的增长和盈利潜力，并且会去期待长期持有给自己带来更大的回报。
02 自研 + 发行的双轮驱动
什么样的游戏公司才能对抗这种过分透明带来的波动性？才能成为资本市场中穿越周期的优秀企业？答案很简单，收入要尽量多元化，尽可能增加收入的预测难度，让自己在波动的行业中具备坚实的确定性。
而心动现在采用的平台 + 自研游戏双主业模式，其多元化不仅保证了公司上半年的扭亏为盈，也是心动未来基本面持续向好、造血能力不断加强的保证。
根据 2024 年上半年财报，公司的收入来源中有 66.9%（14.8 亿元）来自于游戏业务，33.1%（7.3 亿元）来自于 TapTap 平台。在这两类收入来源中，最容易被市场实时观测并定价的，是相对透明的游戏收入；而去年底和今年上半年相继在国内上线的《铃兰之剑》和《麦芬》，给这部分收入带来了强力的支撑。
游戏业务，其实没什么诀窍，所有品类的创新也好、加强也罢，最终还是要落到 " 好玩 " 两个字上。
具体来看，以《麦芬》为例，在 1 月份上线港澳台地区服务器之后，便强势登顶畅销榜，并在前十维持了相当长的时间；5 月份上线国服之后，在《鸣潮》《DNF 手游》《绝区零》等重磅新游的前后夹击中，依然还能一度排在畅销榜前四位，并且维持榜单前二十名的位置持续至今。
在上半年的报告期内，《麦芬》在国服上线的时间只有一个月多一点，根据公司业绩会披露，该游戏有 2 亿的国服流水被递延至了下半年；此外，它将在 9 月份上线日韩，凭借已经在国服积累的游戏运营、发行等等经验，凭借其本身创新的玩法，有很大概率上线后继续排在当地畅销榜前列。
而公司的另一大业务，则是相对游戏来说，更难被实时观测到的平台业务。值得一提的是，这部分业务在上半年的进展，并没有被市场及时计入到公司的估值中，它在下半年呈现出的确定性，也将是心动股价成长的重要动力。
今年上半年，TapTap 中国版月活用户数，创下公司 2019 年底赴港上市以来的新高，达到 4324 万人，同增 27.3%；TapTap 平台业务收入 7.3 亿，同比增 21.7%。跟游戏业务相比，平台业务的毛利水平更高，这部分业务的快速增长，将会有效改善公司的盈利能力。
根据管理层在公开场合的说法，上半年公司对 TapTap 的广告加载率进行了限制。在安卓版 TapTap 首页曝光分布中，来自广告投流的游戏曝光，只占到大盘的 20%，为了用户体验保持了非常克制的商业化率；在短期内，或许广告收入的增速没有那么夸张，但的确有利于提升用户体验并取得长期的可持续发展。
同时，在多年的经验积累后，TapTap 目前拥有了覆盖站外全网的宣发和推广能力，可以帮助到所有开发者；将这样的能力不断扩大，能够吸引更多开发者合作尝试。
在《黑神话：悟空》正式发售之前，全网最出圈的游戏，要属心动在 7 月份上线的心动自研游戏《心动小镇》了。第三方数据显示，游戏上线后，持续位列 iOS 总榜前五，同时在抖音、小红书、快手等社交媒体引发话题热潮。含 " 心动小镇 " 相关关键词的视频素材，在抖音收获近 70 亿次播放量。
这款游戏超出预期的成功，为 TapTap 带来大量新增用户，推动公司 MAU 创下历史新高；更证明了公司的发行能力，帮助那些独立游戏的开发者，在抖音、快手、小红书等等社媒平台，进行全网覆盖，让游戏产品有更多站外的曝光，打造出一个又一个像《心动小镇》这样的游戏。
上半年，《Phigros》《欢乐钓鱼大师》等等第三方游戏，也通过 TapTap 的助力，在全网得到了巨量的曝光，这不仅解决了游戏获客的需求，且由于不上传统的安卓渠道，不用被手机厂商分成，使得这些游戏有了更好的潜在利润率水平。
众所周知，手机应用市场坐收 " 安卓税 "、" 苹果税 " 已经成为这几年中国游戏行业绕不开的热议话题。2021 年元旦以及今年 6 月，腾讯与国内安卓手机厂商爆发了两次轰动行业的矛盾，再次提醒了整个市场，手机厂商坐收高比例游戏分成的模式已经难以为继。
在这种情况下，行业公司降本增效的发展理念，与手机厂商动辄三到五成的分成比例矛盾尖锐，" 不上渠道 " 成为包括头部游戏厂商在内的选项之一，也是 TapTap 这样的头部第三方渠道展示自己全网分发能力的时代机遇。
03 结语
平心而论，现如今市场给予心动的估值，主要还是给公司自研游戏业务的；而 TapTap 平台的价值，远没有被市场发现。
在我们看来，拥有像 TapTap 这样玩家浓度高的游戏平台，就是心动和其他游戏公司相比最大的优势：他们得以更加接近玩家，也就能更敏锐地感知行业变化。
过去几年，心动的战略聚焦降本增效，通过减少研发人员数量和研发支出降低成本，停运低 ROI 项目提升效率，并及时砍掉那些尚在研发但注定不会有良好回报的项目等等。坦白说，这些举措都切中了如今行业的要害，并在大环境逐渐回暖的时候，让公司业绩呈现出了爆发式增长的态势。
现如今，事实已经证明，通过降本增效实现扭亏为盈、在自研游戏和平台发行两条道路上都有斩获的心动，已经走在了正确的道路上；未来，面对游戏行业的新变化，能够拥有更自信的姿态，和更灵活的身段。
声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。
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