导语：" 把网织密 " 的 Keep，真实价值被隐藏了吗？

运动科技公司 Keep（03650.HK）的成长，总伴随着盈利之问。

上市一年多后，Keep 公布了 2024 年 H1 财报：公司营收 10.37 亿元，同比增长 5.4%，经调整后净亏损为 1.6 亿元，同比收窄 28%。毛利方面，该公司上半年毛利为 4.77 亿元，同比增长 12.7%，实现了 46% 的毛利率，较去年同期提升 3 个百分点。

尽管尚未扭亏为盈，但 Keep 还是交上了一份稳健的成绩单：亏损持续收窄，毛利与营收持续走高，三大板块业务组成了稳定的营收三角。

但对市场来说，长久萦绕的 Keep 估值问题，依旧没有一个准确的答案，总是被形容为 " 被低估 " 的 Keep，真实价值到底几何？

01 商业模式跑通了，然后呢？

从提供免费内容，到跑通商业模式，Keep 各业务的增长，是互联网付费意识提升的一个缩影。

其中，最突出的当属内容付费习惯的养成。

互联网带来了流动、共享、免费的海量内容、信息与知识，但随之而来的问题是：当人们习惯了免费，为音乐、新闻、视频、运动……付费，便变得异常困难。

近几年，伴随互联网原住民的成长，以及产业互联网的发展，国民付费意识水涨船高。尤其是在 2019 年互联网内容市场迈入万亿大关后，" 为爱买单 " 的用户付费习惯已然成熟。

《2024 年播客行业报告》显示，近 50% 的播客听众愿意为内容付费；《2024 年中国微短剧行业研究报告》显示，过半用户存在付费解锁微短剧剧集的经历；就连曾经大张旗鼓做免费的番茄小说，也在 2022 年一口气推出十余款付费小说应用。

从目前常见的内容付费形态来看，几乎没有哪一个赛道像运动健身这样，具有如此强的延展性。

一则，运动健身门槛低，但信息壁垒却很高，这意味着有大量潜在用户可以 " 踏进门来 "，为更科学的训练方法付费。

二则，运动带来了设备的高频需求，带动了瑜伽垫、运动内衣、动感单车乃至智能手表的售卖。

三则，在 APP 端，互联网最常规的广告业务也有可施展的空间。

在 Keep 之前，以上板块往往是朝着一个方向努力：视频平台负责内容与广告营收，各大运动品牌与数码品牌，负责运动产品营收。

但 Keep 打破了这一局面，将线上内容、运动产品、广告三大板块整合进营收体系。

2024 年 H1，三大业务支点依旧组成了稳固的三角形，带动基本面稳定增长。

其中，2024 年 H1，线上会员及付费内容营收 4.37 亿元，占比 42.1%，成为带动毛利率增长的主力之一。自有品牌运动产品贡献 5.01 亿元营收，占比 48.3%，同比增长 7.5%，是 Keep 最大的营收来源。广告及其他收入 0.99 亿元，占比 9.5%，同比增长达 42.4%。

更重要的是，Keep 三大业务之间，已形成协同效应。

运动领域，" 内容消费 " 与 " 产品消费 " 往往一体两面。专业系统的课程、个性化的训练计划，会激发用户购买健身配套设备与器材的消费欲望。当用户在运动里获得内啡肽、多巴胺，养成运动习惯、探索进阶训练时，更多元的付费需求——如参加马拉松赛事、购买运动手表——便被激发出来。

如此一来，核心用户付费能力得到大大提升。而优质的用户群又为广告业务带来利好，形成三大业务互促互进的增长飞轮。

但是，对于 " 三驾马车 " 领跑的 Keep 来说，跑通商业模式并不意味着抵达终点。在守住江山的同时，Keep 还要面临所有互联网平台都要面临的问题：获客越来越难，该怎么办？

02 Keep 要 " 把网织密 "

在用户规模无法大幅扩张的当下，通过精细化运营，构筑更深的护城河，成为了当前互联网平台集体困境下的最优解。

今年上半年，Keep 的平均月活跃用户和平均月度订阅会员数分别为 2966 万和 328 万，去年同期分别为 2955 万和 302 万，增长幅度并不明显。

但单一的用户规模并非判断未来增长的唯一度量衡。

哈佛大学教授巴哈拉特 · 阿南德 ( Bharat Anand ) 在讨论企业运营时，曾提到过 " 内容陷阱 " 的说法：如果将目光紧紧聚焦在一个焦点——比如内容本身，或用户本身，很容易踏入看似正确的陷阱。

重要的并非孤立的某一要素，而是 " 联系 "：用户之间的联系、产品之间的联系，以及业务功能之间的联系。

因此，最有效的做法是 " 织网 "，不只要做好内容，而且要将好内容与用户真正勾联；不只要做大用户量级，而且要让用户之间互相交流、沟通；不只要做好功能，而且要支持某个功能到另一个功能的顺滑 " 跳转 "，延长商业价值链条。

所以，好的消费路径，绝非是单线程，而是如同密网、藤蔓一般，四处发散，绳结紧密。

以此观之，Keep 所做的，正是在 " 织网 " 中，将散落在各处的要素集结起来，创造 " 联系 "。

其中，最基础的连接点，当属内容。今年上半年，Keep 花费了大力气在会员内容的拓展：自研课程拓展出徒手塑形训练、小器械力量训练等创意内容；会员专属达人课系列持续上新与帕梅拉、韩小四等热门达人独家合作的内容。

由此带来的结果是，越来越多人愿意 " 为运动内容付费 "，使得会员渗透率由去年同期的 10.2% 提升至 11.1%，线上会员及付费内容毛利同比增长 10.1% 至 2.97 亿元。

以内容为圆心，Keep 还连接起从小众到潮流，从入门到进阶，从二次元、马拉松到骑行、潮流运动的兴趣社区。

其中，" 城市 K 马 " 以系列赛的形式召集更多本地跑者，" 好骑节 " 将家庭动感单车用户、户外骑行用户、日常通勤用户集聚一堂；运动潮流厂牌 " 酷运动实验室 " 还将八段锦 & 太极、燃脂派对、尊巴等与线下社交场景相融合，挖掘更多小众赛道潜力。

如此，一个遍布不同兴趣点与用户群的内容网络编织起来，单一的兴趣点在互相流动、扩散中，衍生出新的分支。比如，一个 " 帕梅拉女孩 " 会因为在推荐页面刷到马拉松比赛，而产生报名参赛兴趣；一个有氧爱好者会因刷关注、选课程、逛商城，而尝试增肌训练。

一旦用户兴趣被不断刺激，并衍生出新的枝蔓，内容长尾的掘金能力将会被真正释放出来。

这也可以解释，为什么在当前各大 App 都苦于消费降级的大环境下，Keep 月活用户贡献的营收不降反增，同比增长 5%。

但 Keep 的野心，不止于此。

在产品与功能两大优势领域，Keep 近来同样动作频频。

一是升级 Keep 8.0 新版本。目前，Keep 已覆盖拳击、普拉提、飞盘、滑雪、攀岩等超 60 类运动品类，支持超过 50 多种外部设备的连接。

二是推出首款智能手表 Keep Watch Pilot 1 。它的最大卖点之一，便是具备复杂地形高精度定位功能，能够为用户提供科学的跑步指导。

三是迭代配套装备产品。2018 年，苹果公司 CEO 蒂姆 · 库克手持编号为 "80,000,001" 的纪念版 Keep 瑜伽垫曾火遍网络。时至今日，伴随溯溪、徒步、皮划艇、马拉松的兴起，Keep 主动研发上线了运动护具、户外包袋多款配件产品，实现了户外品类的逐步拓展。

供给体系不断扩容，研发能力持续提升，加之供应链的优化，Keep 自有品牌运动产品的毛利率由 2023 年上半年的 27.9% 上升至 2024 年上半年的 31.5%。

纵观 Keep" 建立联系 " 的方法论，一以贯之的一个核心是，打通室内与户外、线上与线下，不做 " 封闭的墙 "，而是做 " 开放的网 "。

打通线上线下的通路，不管是在运动赛道，还是在互联网，都并不是一个新故事。但 Keep" 走出客厅 " 的策略却可圈可点。

一方面，户外赛事体系拓展了付费渠道，营收不仅仅依赖 C 端线上用户变现。上半年，Keep 将赛事活动产品价格区间拓宽为人民币 9.9 元至 269 元，满足了不同付费习惯用户的多样需求。

另一方面，户外赛事还充当了 " 筑巢引凤 " 的商业化作用，为 Keep 提供了新的广告形式，提升了线下与 B 端的商业化能力。

而为骑行、马拉松等专业赛事提供科技与数据服务，为 Keep 在 B 端掘金找到了新的切入点。

如果将 Keep 代表的赛道与商业模式比做一个金矿，那么目前的掘金进程远未到头。而要判定 Keep 价值究竟几何，不该将仅仅囿于运动赛道——将目光抽离出来，会发现 Keep 的估值，另有坐标系。

03 拿什么重估 Keep？

用来对比的坐标，就是多邻国 ( DUOL.US ) 。

同为提供 " 自律 " 服务的 App，Keep 和多邻国之间存在诸多相似之处：从底层逻辑看，两者都打破了互联网平台 " 人性 - 大众化 - 盈利 " 的不可能三角。

此前，在抢夺用户时间的互联网世界中，多数产品只能最多满足 " 人性 - 大众化 - 盈利 " 中的两点。

比如，能实现大众化与盈利的 App，需要顺应人性短视、安逸、即时满足的本能——这也是为何许多产品经理入门书籍推荐中，《乌合之众》与《社会心理学》总是名列其中。

而那些相对有价值且能够盈利的产品，往往是小而美的 App。比如以种树出名的 "Forest 专注森林 "，通过在 App Store 25 元的前置收费，打造了一个相对干净的专注社区。

一旦这些产品走向大众，就必然牺牲小范围跑通的商业模式，重新面临盈利难题。

而多邻国和 Keep 的出现，打破了以上三元悖论。

作为两款非娱乐性的 App，多邻国与 Keep 在三角结构中最容易失衡的，是违背原始本能的 " 自律 "。

为什么学习与运动，会让大多数人感到痛苦？

因为多数时候，两者总是与沉重、艰苦分不开关系——凿壁偷光、钝学累功、攻苦食淡……诸如此类的词汇都将精进、进步与快乐有意区隔开来。

尤其是在大多数时候，我们都在被动地接受知识与训练。从某种意义上说，这种非自愿的学习或运动，本身是不自由的。

但多邻国与 Keep，却将学习与运动，变成了一件用户 " 主动需要 " 的快乐之事。

用多邻国首席执行官的话说，便是通过游戏化机制，让西兰花尝起来就像甜点。

近年来，Keep 将重心放在了提升用户互动的参与机制上。上半年，Keep 平台俱乐部、奖牌、达人课程等玩法持续升级，平均每周推出约 200 场主题活动，已上线超过 140 个运动俱乐部。

最有代表性的一个案例是，用户可参与艺术博物馆、线条小狗等主题跑步赛，完赛后即可收到实体奖品与虚拟徽章。在某些活动中，用户还可使用变换卡、累计卡、复活卡等道具帮助完赛，像极了游戏打怪。

一旦人性这条线跑通，盈利与大众化便变得轻松起来。

早在 2018 年，多邻国日活用户经历爆炸性增长而降至个位数增速时，便通过游戏化机制，重新获得了用户与商业增长。

2023 年 Q2，多邻国扭亏为盈，净利润达 372.5 万美元，同比增长约 124.8%。

而 Keep 的盈利模式——会员订阅、商品销售与广告——与多邻国十分相似。尽管 Keep 目前尚未实现盈利，但从发展轨迹来看，净亏损大幅缩窄，毛利润率不断提升，与多邻国不断缩窄亏损，最终扭亏为盈的步调也很相近。

在商业模式主干外，技术尤其是 AI 大模型技术的应用，又带给两大平台新的想象力。

此前，多邻国首席商务官在接受专访时表示，大模型为其课程研发团队带来了便利、速度和生产力，这也是多邻国 2023 年 Q4 付费用户暴增超 50% 的原因之一。

步入 2024 年，Keep 也在 AI 大力布局，产品端，将依据 " 身体疲劳状态管理模型 " 构建的 " 运动档案 "，作为相关 AI 产品的科学内容支撑与底层技术支持，拓展 AI 服务的全景布局，比如推出 "Keep 运动评估体系 "，可以在无心率设备下，每天为 100 万运动用户预估运动负荷、最大摄氧量、FTP 等数据，目前已服务超 1500 万用户。生产端，AIGC 产出了超 15% 的在线课程，有效提升了产出效率。

以此观之，以多邻国作为参考系，Keep 的未来体量以及盈利与否，或许取决于以下几个表现。

一是，用户习惯的养成，即留存率、付费率是否理想，它反映了用户是否 " 上瘾 "。

二是，内容生态的趣味性与丰富性，及其与商业链路之间的紧密程度。

三是，做大盘子，用好工具。在当前 AI 大潮下，平台对 AI 落地的效果是否达到预期，是否具备增长空间。

至少从目前的表现来看，Keep 的价值远比市场预估的要大。

伴随着运动健身想象天花板的逐渐打开，以及互联网平台 " 不可能三角 " 的打破，Keep 待释放的势能值得期待。