来源 / 市值榜

作者：何玥阳 ，编辑：赵元

垃圾时间这个词，最近很火，这本来是一个体育术语，指的是当比赛结果已经基本确定的时候，在不多的剩余时间里，落后的一方再努力也改变不了结果。

后来，垃圾时间被传到了经济学领域，含义上有所延展，用法也很灵活，比如在股市里，成交低迷、没什么赚钱效应、没什么看头，都可能被网友称为垃圾时间。

大环境 / 行业 β 不行的时候，只能靠自身 α 了。

努力在任何时间都是有意义的，但是在垃圾时间里，努力的性价比有点低。

前几天披露半年报的李宁，现在就 " 没啥看头 "。

一、上半年的业绩 " 超预期 " ，下半年的挑战超预期

从经营结果来看，李宁几乎停步不前。

今年上半年，李宁收入 143.45 亿元，同比增长 2.3%，略高于分析师预期的 142.3 亿元。

那么，分析师为什么对李宁的收入预期这么低？

2021 年，因为国际品牌相关争议，消费者开始大规模转向国产品牌，李宁也顺势接住了泼天的流量和富贵。2022 年，李宁春风得意，全年的主旋律就是 " 扩张 "，涉及到生产的模具、机器，基本都翻了一倍。

机器轰轰隆隆地开着，李宁的存货也水涨船高，来到 24 亿元，同比增长约 37%。

2023 年，消费降级成为各方不得不承认的词汇，李宁开始有了去库存的压力。

为了减少积压存货，李宁开始打折，又因为李宁的销售渠道既包括经销商，也包括自营，价格本身就不太容易管制，再加上经销商回笼资金的需求，于是李宁出现了价格体系混乱，折扣高，经销商窜货等各种各样的问题。

" 清完旧货 " 只能治标，治本还需要对渠道重新进行梳理， 比如去年李宁提出了加速低效店铺处理，优化店铺结构，并推动旗舰店、标杆店、超级奥莱等高效大店落地。

这是分析师对李宁不抱有高预期的重要原因。

整体来看，今年上半年，李宁的直营渠道收入增长 2.7%，电商渠道收入增速最快，为 11.4%，经销商渠道收入下降 1.9%，官方称是为了强化经销商发货节奏管理。

今年上半年，库存带来的问题有所好转， 比如库龄结构上，6 个月以内新品库存占比提升，6 个月以上 " 老品 " 占比下降；新品折扣有所改善带来毛利率的提升，提升了 1.6 个百分点。

为了卖货，李宁也付出了更高的销售费用，收入的增长和毛利率的提升共同增厚了毛利润接近 4 亿元，但这 4 亿元几乎被销售费用的增长抵消掉了，导致期内利润同比下滑接近 8%。

也有一些问题尚未解决，比如全渠道库销比。

那么治本需要多长时间呢？

李宁集团联席 CEO 钱炜在业绩会上指出，进入到三季度的七八月后，整体线下流水的挑战要远超出预期。并称，今年核心不以规模增长为主要目标，稳健经营、控制风险是一整年经营的基调。

副总裁兼首席财务官赵东升又说，进入下半年，消费形势暂未展现良好的弹性，折扣继续改善的空间在收窄，对毛利率的改善形成压力，受时间性的影响，下半年费用通常会高于上半年，让集团对于下半年的预期更加谨慎务实。

翻译过来就是，今年下半年，收入和利润都别抱期望了。

二、李宁左右为难

即便是过了渠道这一关，李宁也还有 " 劫 " 需要渡，那就是——消费者对高端叙事还买不买单。

招商证券统计了今年上半年线上服装行业的销售情况， " 中高端品牌承压，质价比和低价白牌增长较快 " 是数字反映出来的趋势。

比如，真维斯在阿里和抖音的 GMV 分别同比增长 48% 和 135%，优衣库分别为 -4% 和 65%，特步、鸿星尔克都是双平台增长。而斯凯奇这样的中端品牌在两个平台的 GMV 都在下降，李宁也是双平台 GMV 下降。

虽然淘天和抖音电商先后弱化了 " 低价策略 "，但最终的消费是由需求方完成，而不是平台方。这种质价比消费倾向究竟会持续多长时间，谁也说不好。

一边是质价比消费趋势，另一边是想塑造高端品牌，李宁现在左右为难。

打折倒是符合质价比消费趋势，但是当一件商品可以卖 700 块，也可以卖 300 块，且时间差并不长时，人们就会觉得它只值 300 块。

如何定位，可能是李宁当前以及未来很长时间的增长约束。

第一，多品牌战略。

欧莱雅、安踏等是多品牌战略的代表，品牌矩阵里有相对平价的大众品牌，也有中端和高端品牌，同时安踏也是因为收购许多知名品牌，在收入规模和市值上都远超坚持单品牌战略的李宁。

这次业绩会提到，收入方面将尽可能地针对不同层级市场，针对不同人群、不同品类的机会点进行有效布局，在控制风险的前提下，对收入进行相应的预判。

单品牌还要分层满足需求，难度必然不小。

第二，如果坚持走高端，势必要进行品牌重塑。

李宁虽然知名度足够高，但品牌力尚不足以支撑像奢侈品一样，牢牢锁住金字塔顶端人群的消费心智。

不管是过去还是现在，李宁一直在强调专业，希望通过专业构建护城河，立足高端地带。

奥运会上，李宁赞助的 " 龙服 " 被网友吐槽吸汗性差，卡屁缝，虽然李宁称并未收到乒乓球队质量反馈问题，但运动员不停地整理衣服、汗湿的衣服贴在身上与对面运动员清清爽爽形成的鲜明对比，都是对 " 专业 " 的质疑。

李宁本人也表示，" 鞋类产品必须要成为主力 "，因为运动鞋的门槛更高，更容易建立科技壁垒。

今年上半年，李宁的鞋类收入略有增长，而服饰收入有 4.6% 的下滑。

2021 年，羽毛球运动员陈雨菲在比赛中右脚大脚趾被鞋划伤的事，同样拷问着李宁的专业性。

不可否认，李宁有很成功的单品，比如前几年被炒到接近 5 万的韦德之道篮球鞋， 证明了李宁在专业上的能力上限是很高的，但形成好口碑更需要拉高下限以及出品稳定。

三、写在后面

从成长性和盈利能力来看，李宁在短时间里确实没什么看头了。而恢复增长的要素，也就是渠道顽疾能否解决、产品力和品牌形象能否更进一步，都具有不确定性。

从这个角度来看，现在的确是李宁的垃圾时间。比如，中金、浦银等机构都调低了李宁的目标价。

但是，如果不把李宁看做成长股，也就是不以其增长性对其进行估值，而是将其看做成熟期的公司，也就是几乎没有增长，但现金流和利润率都比较稳定的公司，李宁先生因李宁没有得到合理的估值而想将其私有化，似乎又能理解。

如果李宁能保持住规模和利润率，现在 11 倍的动态市盈率的确不算高。

这是李宁的问题，但更是市场的问题。