大市持续不振，啤酒板块跌跌不休三年有余了。其中，华润啤酒自历史高位最大跌幅为 70%，板块内仅次于重庆啤酒的 74%。

持续下跌后，华润啤酒作为中国啤酒行业老大，估值已下跌至 13.4 倍，位列行业倒数第一。而青啤、重啤均在 20 倍左右，珠江 30 倍，燕京、惠泉均在 40 倍以上。

那么，华润啤酒为何被资本市场狠狠抛弃？是基本面大幅恶化，还是大市疲软下的非理性下杀？

本文持有以下观点：

1、华润啤酒现有基本面没有失速，且盈利能力还在吨价的提升下保持上升势头。

2、啤酒行业受到宏观消费降级的影响很小，产品高端化升级趋势没有逆转，但升级重心已从高端转向次高端，未来吨价还将保持上行。

3、华润啤酒股价暴跌，并不是基本面被严重动摇所致，主要是挤此前估值泡沫。现有估值位列行业倒数第一，主要因素是港股流动性折价，叠加做空力量顺下跌大市得以加强。估值被低估，但中短期内见不到逆转的市场力量，不宜盲目抄底。

01 业绩仍在上升期

纵观港 A 两市食品饮料赛道，股价下杀七成的企业往往伴随着基本面的大幅恶化，但华润啤酒却是一个例外。

2019 — 2023 年，华润啤酒营收、净利润年复合增速为 4.4%、40.8%。业绩增长的逻辑是产品结构优化。

2023 年，华润啤酒总销量为 1115.1 万吨，同比增长 0.5%，低于 2019 年的 1143.4 万吨，整体保持总量缩减大趋势。结构上，次高端产品在最近四年均维持双位数增长，2023 年规模已突破 250 万吨，占总销量比重超过 20%。

其中，高端的喜力啤酒销量增近 60% 至 60 万吨，使得中国成为喜力全球第二大市场。不过，次高端勇闯天涯 superX 增长不及预期，2023 年销量规模仅 40 万吨，其中山东等区域市场出现一定下滑。

产品结构优化下，华润啤酒吨价依旧保持增长态势。2023 年，平均吨价 3306 元（同比增长 4%），位于五大啤酒企业之尾，但最近几年吨价跟随行业保持着不错上升势头。

（中国啤酒龙头企业吨价，来源：山西证券）

销量结构改善以及吨价上行，华润啤酒盈利能力持续走升。2023 年，毛利率为 41.4%，创下历史新高，较 2019 年提升 4.5%。与同行对比，低于重啤的 49%，高于青啤与燕京。

最新净利率为 13%，创下历年次高，较 2019 年大幅上行 9%。可见，公司三费控制较好。其中，管理费用率大幅下行 6.5%，主要原因是规模效应以及关闭优化落后工厂、精简人员。

值得警惕的是，华润啤酒销售费用率高达 20% 以上，逆势走高 2.6%，而其余同行均保持下降趋势。

（五大啤酒龙头销售费用率走势图，来源：Wind）

2023 年，华润啤酒分红比例为 58.9%（含特别股息，此前 7 年分红比例均维持在 40% 左右）。与同行对比看，低于重啤的 64%，高于燕京、珠江的 44%。

综上看，华润啤酒现有基本面并没有出现失速，且盈利能力还在吨价的提升下保持上升势头。

当然，过去成绩不代表着未来。资本市场交易反应的是预期，难道是啤酒未来行业格局恶化，华润啤酒业绩增长面临滑铁卢吗？

02 啤酒没有消费降级

2023 年开始，中国很多行业均出现了拼多多效应，包括汽车、电商、茶饮、包装水、投影仪等行业大打价格战，消费降级趋势凸显。

啤酒业自然也受到了一定波及，但基本面大逻辑依然没有动摇。

2023 年，主要啤酒龙头平均吨价为 4182 元，同比增长 4%。拆分看，各家均是中高端啤酒销量放量导致吨价上行。比如华润的喜力、燕京的 U8、青啤主品牌均实现不错销量表现。2024 年一季度，主要啤酒吨价同比再度上升 3.5%。

从事实数据看，啤酒业并没有出现其他行业类似的明显消费降级现象。一方面，啤酒作为一种广泛消费饮品，本身价格就偏低——罐装 350ML 平均仅 4.15 元，瓶装 630ML 仅 5.17 元，受到宏观大势的影响很小。

另一方面，厂商也没有动力重回低端，搞价格战。华润啤酒董事会主席侯孝海就曾明确表示：" 华润啤酒没有任何去降价、打促销战、打价格战的想法 "。

当然，这也是由啤酒现有市场格局决定的，大打价格战的时代早已经过去了。

2014 — 2018 年，全国啤酒市场经过前期大规模跑马圈地后形成五霸格局——华润、青啤、燕京、重啤以及百威。在此期间，这五家龙头都想扩大自己的实力范围，纷纷选择扩大产能，进行了价格的大厮杀。杀得最惨的时候，百威、华润净利率仅有 3%，大家都不赚钱了。

从 2018 年开始，五大啤酒厂不再内卷，比较默契地从追求量到追求价，调整中高档啤酒的占比，吨价持续上涨至今。2023 年，全国啤酒市场格局依旧是这五家——华润 31.4%，青啤 22.5%，百威 18.3%、燕京 11.1%，重啤 8.4%。

其中，华润在黑龙江、辽宁、江苏、安徽、浙江、湖北、四川、贵州、甘肃、青海这些省份市占率保持第一。而其余四家酒厂在全国另外的省份均占有一席之地。

基于相对垄断的市场，内卷搞价格战没有在啤酒业再次发生，而是继续彼此之间默契搞产品升级。

当然，消费降级趋势下，高端以及超高端啤酒继续放量得空间不大了。因为啤酒常见餐饮消费场景，复苏并不乐观。据国家统计局数据，今年 7 月餐饮消费收入同比仅增长 3%，显著低于疫情之前的水平。另据新零售统计，2024 年一季度，餐饮新注册、注销和吊销家数分别为 73.1 万家、45.9 玩家，分别同比 -23.4%、233%。

过去类似乌苏啤酒、喜力啤酒、百威啤酒频频大放量的情形在未来可能会比较难了。因此，高端化进入下半场，厂家将产品结构化升级的重心放在次高端，即 6-8 元升级为 8-10 元。

厂家均有一些实质性动作。比如，重庆啤酒将重庆品牌确立为下一个全国性品牌，燕京则全力打造次高端 U8，华润啤酒则选择发力勇闯天涯次高端产品。

此外，价格维度还有一个利好因素是原材料成本持续下行。在成本结构中，包材占比 51% ( 主要为玻璃等 ) 、麦芽占 15%。其中，玻璃价格连续重挫，主力期货价格已从年初的 1900 元大幅下跌至如今的 1244 元，跌幅高达 34%，逼近 2020 年 3 月最低水平。另外，进口大麦均价从 2023 年初的 410 美元 / 吨下跌至 263 美元 / 吨，跌幅高达 36%。

生产成本下行，有利于啤酒企业净利率提升，业绩弹性将有所释放。

03 为过去的高估值买单

整体看，包括华润啤酒在内的五大龙头业绩表现均较为稳定，次高端产品升级还会继续，吨价上涨势头也并没有逆转，未来业绩空间暂没有看见天花板。

可见，五大啤酒龙头股价从 2021 年暴跌至今，主要逻辑并不是基本面发生了严重动摇，而是狂挤估值超级泡沫。要知道，在 2021 年 2 月之前，市场疯狂抱团各大赛道龙头，华润、重啤在短短几年时间内大涨 10 倍，估值在 2021 年高峰一度去到了 145 倍、130 倍。

那么，华润啤酒作为行业老大，为何估值沦落到只有 13.4 倍，创下历史新低，排名倒数第一呢？

关键因素在于华润啤酒在港上市，流动性较差，叠加做空力量偏强，导致估值相较于行业平均水平偏离较大。

当前，港股单日成交已经跌破 700 亿港元。没有活水进来交易，即便基本面扎实可靠，可能也抵挡不了下跌大势。流动性导致估值折价，啤酒行业里还有一个典型案例。青岛啤酒在 A 股、港股两地上市，前者给到的估值为 20 倍，后者仅 14 倍，有 30% 的流动性折价。

从资金面角度看，在港股大势和企业进入下跌趋势中，做空力量会顺势加强。据 Wind 显示，截止 8 月 12 日，华润啤酒空头未平仓数已达 7072 万张，创下历史新高记录。

（华润啤酒卖空情况统计，来源：Wind）

华润啤酒最新 PE 跌至 13.4 倍，处于历史极低水平，股价也跌回到了 2018 年（2023 年扣非净利润是 2018 年的 5 倍多）。从基本面维度去评估，估值被市场低估的概率偏大。但鉴于港股大市以及自身股价下跌趋势，市场在中短期内很难有合力驱动逆转，做多的散户股东恐怕得继续煎熬了。

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