开源证券股份有限公司张绪成近期对中国神华进行研究并发布了研究报告《公司深度报告：深度系列二：煤企典范，多角度分析股息率锚与空间》，本报告对中国神华给出买入评级，当前股价为 40.15 元。

中国神华 ( 601088 )

煤企典范，多角度分析股息率锚与空间，维持 " 买入 " 评级

公司作为煤炭央企龙头，凭借高比例年度长协煤和 " 煤电化路港航 " 一体化经营模式，拥有很强的盈利稳定性，叠加持续高分红以及未来存在煤炭和电力潜在增量，估值水平有望继续抬升。考虑到 2024 上半年煤价整体下行但公司电力业务成长性确定性高（暂时不考虑大雁矿业和杭锦能源的资产注入），我们下调 2024-2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润为 580.8/602.4/612.9 亿元（前值 615.2/630.1/646.3 亿元），同比 -2.7%/+3.7%/+1.7%；EPS 为 2.92/3.03/3.08 元，对应当前股价 PE 为 13.4/12.9/12.7 倍。公司盈利仅小幅下降且仍可支撑高股息，维持 " 买入 " 评级。

长协煤占比高及一体化经营平抑周期波动，业绩稳定性强

公司煤炭核定产能 3.56 亿吨，资源储量 325.8 亿吨，可采储量 133.8 亿吨，均领先行业，2023 年煤炭自产煤产销量分别达 3.2 亿吨和 3.3 亿吨，位居上市煤企首位。2023 年，公司自产煤销量中，年度长协煤占比接近 80%，在上市煤炭企业中处于领先水平，长协价维持高位稳定从而保障了公司煤炭业务盈利稳定性。公司具备一定的煤炭一体化程度，电力业务 2023 年消耗 22.9% 自产煤，预计 2025 年及之前仍有 775 万千瓦在建煤电机组投运，内部耗煤量仍将逐步提升，叠加 " 路港航 " 稳步发展，公司一体化运营成效显著，进一步增强业绩稳定性。

股息率锚定 "LPR 或长电股息率 + 风险溢价 "，具备提升空间

公司作为响应政策的央企典范，早在 2016 年即开启高分红之路，且 2019 以来制定了股东回报承诺，彰显高分红态度，再叠加公司盈利稳定性的优势，PE 估值水平自 2022 年以来已超越行业并获得显著提升。公司作为高股息的标杆企业，我们分析认为股息率已逐步成为公司股价空间的锚点，且具备两种股息率锚定方法：一是股息率锚定 " 五年期 LPR+ 风险溢价 " 的方式，则公司合理股息率为 3.85%-4.35%；二是股息率锚定 " 长江电力股息率 + 风险溢价 " 的方式，则公司合理股息率为 4.0%-4.5%，随着股价的上行而股息率下降，当前股息率与锚定股息率的差值演变过程，即为资本利得空间。

多途径股息率仍有提升潜力，股息率锚定将使空间有望再增厚

一是煤炭和电力量增，有望带动股息率提升。大雁矿业和杭锦能源已公告将资产注入，且预期未来有更多优质煤炭资产注入；新街矿区总规划 5600 万吨产能有望陆续投产贡献产量；火电 775 万千瓦在建机组，预计 2025 年及之前全部投运并提升公司发电量；从已公告的增量测算，股息率有望从 5.62% 提升至 6.82%。

二是分红率仍有提升空间，有望带动股息率提升。公司拥有行业领先的低负债率及充沛现金流，基于过往曾有过 100% 以上分红率及特别派息，结合当前央企市值管理及 ROE 考核，我们认为公司未来仍有提升分红率的可能性，假设分红率从 75.2% 提升至 100%，股息率有望从 5.62% 提升至 7.48%。如若同样锚定 " 五年期 LPR+ 风险溢价 " 或 " 长江电力股息率 + 风险溢价 " 的股息率数值，则随着股价的上行而股息率下降，相应股息率与锚定股息率的差值演变过程，则资本利得的空间更大。

风险提示：煤价超预期下跌，煤炭长协机制大幅度调整，电价超预期下调，火电利用小时数显著下滑。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券张绪成研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 85.88%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 615.18 亿，根据现价换算的预测 PE 为 12.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 49.04。

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