群益证券 ( 香港 ) 有限公司费倩然近期对云天化进行研究并发布了研究报告《磷化工景气持续，磷资源稀缺性凸显》，本报告对云天化给出增持评级，认为其目标价位为 25.50 元，当前股价为 20.0 元，预期上涨幅度为 27.5%。

云天化 ( 600096 )

事件：公司发布 2024 年半年报，2024 年 H1 实现营收 319.93 亿元，yoy-9.16%；归母净利润 28.41 亿元，yoy+6.10%，与业绩预告基本吻合。Q2 单季实现营收 181.36 亿元，yoy-6.19%，qoq+30.88%；归母净利润 13.82 亿元，yoy+25.01%，qoq-5.32%。

结论与建议：磷矿石价格维持高位，磷化工景气持续，叠加原料成本下降，产销量增长，公司业绩同比增长。公司是国内磷矿和化肥产业龙头企业，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势，一体化优势明显。我们认为磷化工产能将持续升级，看好公司受益于产业格局优化，维持 " 买进 " 评级。

主营产品销量增长，利润同比增加：2024H1 公司主营产品销量大部分提升，带动业绩增长。受益于 23 年 Q3 青海云天化并表，24 年上半年公司磷铵、复合肥、尿素、饲料级磷酸钙等主要产品销量同环比均有增长。Q2 单季看，公司磷铵销量同比增 8% 至 119.75 万吨，实现营收 42.13 亿元，yoy+7%；复合 ( 混 ) 肥销量同比增 49% 至 56.14 万吨，实现营收 16.38 亿元，yoy+30%; 尿素销量同比增 1% 至 80.62 万吨，实现营收 17.49 亿元，yoy-5%; 聚甲醛销量同比微降 1% 至 2.85 万吨，实现营收 3.23 亿元，yoy-1%; 黄磷销量同比降 55% 至 0.27 万吨，实现营收 0.55 亿元，yoy-53%; 饲料级磷酸钙盐销量同比增 19% 至 15.17 万吨，实现营收 5.31 亿元，yoy+30%。公司营收略有下降，主要是适当缩减了贸易规模，24 年 H1 公司贸易收入 134.66 亿元，同比下降 38.93 亿元，但贸易部分占盈利比例较低，对净利润影响不大。

原料价格回落，毛利率同比提高：24 年 Q2 磷矿石价格高位支撑，磷化工景气度依然持续，24 年 Q2 磷铵均价 3519 元 / 吨，同比持平 ; 黄磷均价 20644 元 / 吨，yoy+3%; 饲料级磷酸钙盐均价 3499 元 / 顿，yoy+8%。尿素和复合肥价格同比回落明显，复合肥均价 2917 元 / 吨，yoy-13%; 尿素均价 2170 元 / 吨，yoy-5%; 聚甲醛价格 11334 元 / 吨，价格底部持平。但受益于硫磺、煤、天然气等原料价格降幅较大影响，公司整体毛利率同比提高。Q2 公司综合毛利率为 14.69%，同比提高 1.64pcts。Q3 来看，磷矿石价格依然维持在千元以上，磷化工产品价格有望持续，随着秋季用肥旺季开展，我们认为复合肥和尿素价格有望回升，依然看好公司后续业绩。

产业升级，龙头占据优势：目前公司拥有磷矿储量近 8 亿吨，原矿生产能力 1450 万吨 / 年，擦洗选矿能力 618 万吨 / 年，浮选生产能力 750 万吨 / 年，是国内最大的磷矿采选企业之一；磷肥产能 555 万吨、尿素产能达 260 万吨 / 年，复合肥产能达 185 万吨 / 年，是全球第四大磷肥生产企业。2024 年 1 月工信部、生态环境部等八部门印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》，提出①到 2026 年，能效标杆水平以上的磷铵产能占比超过 35%；新增磷石膏无害化处理率达到 100%、综合利用率达到 65%，存量磷石膏有序消纳。②形成 3 家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业；建设 3 个左右特色突出的先进制造业集群，大中小融通、上下游协同发展的产业生态不断优化。此外，2024 年 5 月末，国务院新印发的《2024-2025 年节能降碳行动方案》中，要求严控磷铵、黄磷等行业新增产能，并要求合成氨行业能效标杆水平以上的产能占比超过 30%。我们认为磷化工行业在政策推动下，产业升级进程将得到加速。公司作为国内磷化工龙头国企，资源禀赋优秀，产业链一体化优势明显，有望在此过程中充分受益。

盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年分别实现净利润 46.7/49.6/52.9 亿元，yoy+3%/+6%/+7%，折合 EPS 分别为 2.55/2.70/2.89 元，目前 A 股股价对应的 PE 分别为 8/7/7 倍，估值偏低，维持 " 买进 " 评级。

风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券李辉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.64%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 43.92 亿，根据现价换算的预测 PE 为 8.37。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 24.7。

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