文丨吴海珊

编辑丨林伟萍

今年以来，资金大量流入 ETF 市场，尤其是多只沪深 300ETF 指数规模均已破千亿元。

下半年，A 股市场的新增资金来自哪里？

7 月 23 日，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊对这个问题的回答是 " 来自 ETF 和保险资金。"

今年以来，资金大量流入 ETF 市场，尤其是多只沪深 300ETF 指数规模均已破千亿元。

与此同时，主要流入资金的变动也会引发市场风格的转变，作为长线资金的 ETF、险资等相对来说更倾向于长期、稳定，因而尽管已经上涨了不少，分红策略下半年仍有上涨空间。

A 股最大增量资金仍是 ETF 和险资

根据瑞银证券的统计，沪深 300 ETF 的成交量在 1、2 月份出现明显放大；6 月 21 日开始，又出现了放大。" 这意味着又有长线资金开始注入 A 股市场，对于市场的企稳起到了助推作用。目前下行的风险，会被长线资金通过 ETF 承接住。" 孟磊分析说。

以图 2 国泰上证综合 ETF 的流通规模变化为例，该 ETF 在 1 月和 6 月出现了较大的涨幅。

孟磊说，" 今年的投资风格、新增资金，其实并不取决于公募资金的发行，主要取决两个方面：第一个是 ETF，上半年 ETF 的成交量和净流入量达到 4000 亿元到 5000 亿元的量级；第二个是保险资金。保险资金对 A 股配置的比例在 10%~14% 的比例徘徊。但是随着整体规模增长，其对于股票和证券类型的投资在不停地上升，现在达到 35000 亿元以上的水平。"

根据他的介绍，保险资金加大股票市场的投资，是为了对冲利差损的风险。

根据瑞银证券的统计，保险公司的产品大部分会标明兑付的利率，即便近年来这一利率在持续下滑，但是成本依然超过 3%。与此同时，在中国利率中枢下行的带动下，中国十年期国债收益率在 2.2% 左右，三十年、五十年的国债收益率约为 2.5% 左右，AA 级或者信用评级稍低的债券，利率也不到 2.8%。也就是说如果只投债券，没有杠杆的状态下，保险公司的收益无法覆盖成本，在这样的状态下，保险公司不得不增加对于股票市场的配置比例。

与此同时，公募基金并没有给市场带来增量资金。根据瑞银证券统计，年初至今，公募基金的发行约 1000 多亿元，而主动公募被赎回量大约在 3000 亿元 ~4000 亿元规模以上，" 今年公募是没有新增资金的，主要的原因是它们的表现和市场表现相对比较疲弱。因为公募的新发是滞后指标，股票市场上涨就发得多，股票市场下跌就发不出来 "，孟磊说。

同时孟磊认为，这一趋势在下半年还会持续，A 股的新增资金仍会来自 ETF 和保险公司。

A 股风格将由长线资金主导

ETF 和险资作为今年 A 股的主要新增资金，也会带来 A 股投资风格的转变。

" 因为 A 股市场的风格历来多受边际资金影响。" 孟磊表示。2017 年到 2019 年 A 股被 MSCI 纳入，当时新增资金主要来自海外投资者，市场风格被外资主导。2020 年到 2022 年公募基金大量发行，市场风格为公募主导。2023 年到现在，新增资金来自于 ETF 和保险资金，而这两个长线投资者对高股息有明显的偏好，其中，ETF 按照指数权重配的，权重股多为高股息的公司；保险公司的投资中，高股息一定是非常重要的方向。

但是，不同于公募基金，ETF 的流入、保险公司的流入是缓慢的过程，因而对于估值的推动作用更多是缓慢的，渐进式的，更多是根据基本面变化、根据盈利复苏情况，逐步加仓。" 预计下半年估值可能从底部有小幅的回升，但不太会有特别大幅的上调。" 孟磊说，" 但短期来说可以观测到 A 股的回购和分红出现了明显的提高，这也是‘新国九条’之后出现了结构性的变化。结构性改革的开始，并不意味着股票市场立马上涨，但结构性的变化对未来很多年的市场格局都有一定的正面支持作用。"

红利策略仍将继续

孟磊认为，下半年红利策略仍将持续。

从经济基本面来说，目前 A 股整体盈利预计正在从负增长走向正增长的过程，但并没有看到有大规模的盈利复苏，更多是温和复苏。这样的态势之下，盈利具有稳定性和确定性，投资者更倾向于大市值的、高股息的公司，而这些公司主要分布在自然垄断行业，包括能源、公用事业等，所以投资者会自然地选择高股息相关的公司。

2024 年迄今，沪深市场核心指数中，红利指数（000015.SH）以 5.84% 的涨幅，位列第一。

" 大部分的原因不外乎新‘国九条’对股东回报的改善，经济面临压力之下投资者求稳，ETF 和保险公司又喜欢高分红、稳定性好的板块。" 孟磊说。

以银行为代表的高分红板块表现出色。从图 4 可见，除了两个美国市场 ETF，wind 全部 ETF 基金年内涨幅排名前 10 中，银行 ETF 占领了其余全部，截至 7 月 24 日，这些 ETF 基金年内回报在 24% 左右。

最近市场也开始出现质疑的声音，红利策略是否已经过于拥挤？对此，孟磊的回答是红利策略仍有进一步上涨空间。

根据瑞银证券统计，从行业层面来看，目前公募基金对煤炭、银行等高股息个股的仓位配置依然处在低配的态势。虽然对银行板块有一些加仓，但加仓之后，公募依然是最为低配银行股，" 所以这一轮银行的反弹是没有主流的公募机构参与的，" 孟磊说。

瑞银证券做了一个测算，把每年股息收益率超过 3% 或者 4% 的股票做了一个组合，测算公募基金对该组合的持仓占到总持仓的比例。公募基金对于高股息的配置比例，目前来说只处在历史的平均水平，和 2018 年高点相比，还有非常大的空间。

同时，本轮红利策略中，更多的获益者是长线资本，如 ETF、保险公司等，而这些投资者由于其长期考核的属性，风格切换相对更慢，更追求长期的回报，" 真正需要 5% 以上的票息，而不是追求股票价格的波动，因而不用担忧长期资本撤出的压力，而公募基金今年加仓的幅度不高，所以高股息的策略还不够拥挤，下半年还有进一步提升的空间。"

与此同时，国企、价值股、大盘股也会有相对较好的表现。这是因为国企因子和价值、大盘、高分红是大规模重叠的，体现在盘面上面更多是大盘股跑赢小盘股，体现在高分红跑赢低分红的态势。

（本文已刊发于 7 月 27 日《证券市场周刊》，原标题为《瑞银证券：ETF、险资主导 A 股风格，分红策略仍有上涨空间》。文中提及个股仅作举例分析，不作买卖推荐。