澳大利亚数据中心运营商 Firmus Grid 在公开市场遭遇投资者冷遇后，宣布撤回赴澳交所上市计划，转而寻求私募融资。这是三周内第二宗数据中心巨型 IPO 折戟，市场对 AI 基础设施资产的公开市场定价正面临严峻考验。

Firmus 原计划募资最高 55 亿美元，按每股 11 澳元定价，对应估值约 437 亿澳元（304 亿美元）。据彭博报道，截至认购截止，询价簿未现明确定价或交易结构。Firmus 一度将发行价下调至 8 澳元，较发行区间低约 25%，并试图将底线守在 8.25 澳元。

最终，该公司周五宣布撤回上市申请，以 " 近期市场波动及当前市况 " 为由，称 " 交易条款无法充分反映公司业务实力与长期增长前景 "，并表示将转向私募市场寻求资金。

此番折戟直接冲击关联方。Firmus 股东之一 Maas Group 的股价盘中一度暴跌 30%，创历史最大单日跌幅。

六个月估值六倍跳：从 55 亿到 304 亿美元

Firmus2019 年以比特币挖矿起家，今年 2 月获得由黑石和 Coatue 牵头的 100 亿美元债务融资；4 月份，Coatue 领投一轮融资，彼时估值为 55 亿美元；8 月，英伟达、Coatue、黑石和 Jane Street 参与的 20 亿美元融资将估值提升至 105 亿美元；不足两个月后，IPO 要求公开市场投资者以 8 月融资价格三倍的估值入场。

与此估值形成对比的是，据 Breakingviews，Firmus 目前在约 1 吉瓦管线中实际建成容量仅为 42 兆瓦，占比约 4%。该公司近期将业务重心从澳大利亚本土转向马来西亚与印度尼西亚，意在服务 OpenAI、Meta 等超大规模云计算客户。

据招股书草稿，该公司在 FY27 上半年净亏损 7700 万美元，且未提供 2027 年 6 月之后的任何业绩预测。

澳大利亚本土机构投资者反应冷淡：

Morningstar 分析师 Lochlan Halloway 直指此 IPO 具备 " 繁荣期 " 特征，认为估值在短期内的 " 剧烈抬升 " 令人警惕。

Merlon 的 Kirit Hara 表示其投资流程 " 不允许我们买入希望与梦想 "。

Katana 的 Romano Sala Tenna 坦言 " 我们在基本面算术上存在困难 "。

Blackwattle 的 Joseph Koh 则拒绝参与认购，理由是 " 未知因素太多 "。

另辟蹊径的估值工具未能说服机构

当传统财务指标无法支撑定价时，Firmus 的承销方转而采用一套名为 "EV+1/EBIT+2" 的新估值框架。据 Breakingviews 的 Antony Currie 解释，该指标以公司 12 个月后的净负债计算企业价值，除以两年后预期实现的息税前利润。

其逻辑出发点是：数据中心开发商通常以债务覆盖高达 90% 的建设成本，且可在约一年内开始产生收入，因此当期财务数字难以呈现全貌。

然而批评者指出，该指标极易被操控——资本支出假设可被虚高以抬升企业价值，而一旦许可证、设备、电力或水资源供给出现任何延误，"EV+1" 就会变成 "+2" 或 "+3"，EBIT 的实现同样顺延。

据报道，本周甲骨文 1.3 吉瓦级 "Lighthouse" 园区项目已出现延期，Project Jupiter 亦宣布不可抗力，表明 "+1" 不过是乐观情境。

与此同时，IPO 结构本身也引发投资者疑虑。约一半 IPO 份额分配给 " 特定现有战略及财务投资者 "，包括英伟达、Coatue、黑石和 Jane Street；现有股东可从上市首日起出售最多 20% 的持股。

供给压力叠加定价争议，令潜在投资者更加观望。此外，IPO 募集资金将主要用于购买英伟达的 GPU，以支持 Firmus 在印度尼西亚巴淡岛的首个项目——英伟达投资 Firmus，Firmus 募资后将资金回流至英伟达购买芯片，这一循环架构在市场上引发额外质疑。

股权价值低于债务：从增长股到信用故事

最令市场警觉的是 Firmus 的资产负债结构。

据 Morningstar 估算，Firmus 债务规模约 300 亿美元，约为其自身盈利预测的六倍。在澳元 11 元发行价下，股权市值约为 304 亿美元，债务与股权大致持平；而若守在澳元 8.25 元，股权价值约缩水至 230 亿美元，较其债务低约 70 亿美元；若跌至澳元 8 元，差距进一步扩大。

换言之，在承销商竭力维护的价格水平上，Firmus 股东权益的市场价值在上市首日交易前便已低于公司的债务总额。这意味着该股实质上已是 " 挂着股票代码的高杠杆信用工具 "。

叠加本周美国十年期国债收益率攀升至 5.36% 的 24 年高位，高盛称，承载 300 亿美元数据中心债务的资本成本只会朝一个方向走。

窗口收窄：数据中心 IPO 排队入市面临考验

Firmus 是三周内第二宗折戟的数据中心巨型 IPO。在此之前，软银旗下 SB Energy 的 IPO 路演于 9 月下旬暂停，原因是美国证监会追加问询，以及投资者对约 600 亿美元估值和高度依赖 OpenAI 单一客户的质疑。

后续排队上市的数据中心项目仍然很多：新加坡的 DayOne ——恰好也是 Firmus 在巴淡岛的合作伙伴——拟最早于 11 月在美国以 200 亿美元估值融资最多 50 亿美元；Switch 已提交保密上市申请；Vantage 和 CyrusOne 正在评估上市选项；英国的 Nscale 则刚完成 33.6 亿美元的上市前可转换债融资。

据 Shenton Research 的 Ke Yan 向路透表示，" 分水岭在于需求是否已签约落地、电力是否已到位，还是仅停留于规划阶段 "。以 42 兆瓦的实际建成容量对应 1 吉瓦管线的 Firmus，显然处于 " 规划阶段 " 一侧。

从宏观投资者行为来看，据高盛亚洲销售台报告，对冲基金因宏观不确定性已重新增配科技板块，Mag 7 的净敞口占高盛主经纪商账户美股总敞口约 22%，为 2022 年初以来最高。

高盛 GS Research 估计，今年全球 AI 投资将超过 1 万亿美元，美国和亚洲合计贡献逾 80% 的数据中心净增量。资金并不匮乏，但市场的取向已然清晰：投资者仍然押注 AI，但倾向于通过资产负债表健全、有能力自主消化大规模资本开支的大型科技公司来实现敞口，而非通过高负债、低收入、以 " 规划管线 " 为主要卖点的项目型公司。