拆除 " 超级主播 " 框架之后，东方甄选（1797.HK）正在构建新的增长叙事。

日前，东方甄选发布 " 去董宇辉化 " 之后的第一份完整年报：总营收 57.01 亿元，同比增长 29.8%；归母净利润 5.44 亿元，较上年 0.06 亿元增长逾 93 倍；经营利润 6.63 亿元，扭亏为盈。

其中，自营产品 GMV 占比首次过半。在这一 " 达人让位、货架回归 " 的转折点上，一家从直播间起步的公司转向零售连锁的叙事，本身即蕴含着张力。

股价走势则呈现出另一重反差：自 2023 年 1 月高点 73.70 港元回落至 26 港元附近，市值缩水逾六成。业绩虽已 " 深蹲起跳 "，市场仍在追问：东方甄选究竟是 " 高毛利 MCN"，还是 " 线上山姆 "？距离以会员费和供应链构建壁垒的零售模式，它还有多远？

从教育转型到 " 去 IP 零售化 "

简单复盘一下东方甄选近 5 年发展战略变化：

2021 年 12 月，" 双减 " 政策落地后，新东方在线转型开展助农直播业务，彼时 GMV 规模有限。

2022 年 6 月，董宇辉以双语知识带货迅速走红，直播间 GMV 呈指数级增长，股价由约 4.47 港元攀升至 73.70 港元，" 知识直播 " 被市场视为神话。但神话的另一面是依赖：增长高度集中于单一主播的叙事能力，供应链、品牌与组织治理均退居其次。

2023 年 12 月 " 小作文 " 舆情事件暴露了组织治理的脆弱；2024 年 7 月，董宇辉携 " 与辉同行 " 正式离开；2025 年 11 月，孙东旭离场；2026 年 4 月，明明、天权、中灿、林林四位核心主播集体离职。

五年间，公司走过了一条完整的发展脉络：教培转型、知识直播爆红、超级主播依赖、治理危机、自营零售重构。每一次剥离都在回应同一个问题：没有董宇辉，东方甄选还剩下什么？

答案在 2025 年 12 月逐渐清晰。新东方体系出身的孙进出任执行总裁，战略由 "MCN 化 " 转向 " 零售公司化 "：自营产品、矩阵账号、APP 会员、线下体验店逐步取代单一 IP 叙事。去 IP 化已不再是被动的危机处置，而成为公司主动选择的演进方向。

战略落地，业绩 " 深蹲起跳 "

2026 财年呈现的增长结构，比利润增速本身更具参考价值。净利润同比增逾 93 倍，主要源于低基数效应——上年利润基数极低，修复后自然形成较高的同比增幅。

更具实质意义的是结构变化：自营产品 GMV 达 54 亿元，占总 GMV 约 52.6%，首次过半；自营 SPU 增至 1,009 个，一年净增 277 款；综合毛利率提升至 35.8%；下半年营收 34 亿元，同比增长 53.7%，印证增长并非上半年低基数所致，而是组织重塑后的持续兑现。

然而增长结构之中亦有隐忧。抖音已付订单 9,740 万单，同比仅增长 6.3%，订单增速显著低于 GMV 增速，表明增长更多来自高客单自营品与客单价提升，而非流量扩张。公域流量增长趋于放缓，是公司需要审慎面对的现实。

支撑这一模式的，是三重壁垒。

其一为信任壁垒：新东方三十余年教育品牌背书，俞敏洪个人 IP 在关键节点发挥稳定作用，" 知识带货 " 在食品与家庭消费品领域建立了信任溢价。

其二为内容选品壁垒：434 场溯源直播覆盖 150 家工厂，将 " 内容流量 " 转化为 " 产品爆品 "，形成难以复制的组织能力。

其三为渠道矩阵壁垒：抖音十余个粉丝超 50 万的垂直账号、自有 APP（注册用户超 1,000 万、付费会员 35.3 万人）、线下体验店与即时零售协同，正逐步降低对单一渠道的依赖。

越过生死验证，尚未抵达稳定模型

将东方甄选置于竞争矩阵之中，其位于 " 高盈利质量＋中等偏低渠道自主性 " 象限：毛利率 35.8%、自营占比 52.6%，优于交个朋友与辉同行；但在会员体系、供应链规模与渠道自主性方面，与山姆仍存在显著差距。

东方甄选与主要同业竞争力对比（东方甄选为 2026 财年口径，即 2025 年 6 月 1 日— 2026 年 5 月 31 日；其余各方为最新可得财年或自然年公开数据）

山姆有效会员超 500 万、续卡率 92%，会员费年收入超 13 亿元，构成其利润的核心来源；东方甄选付费会员 35.3 万人，199 元年费更接近 " 折扣权益 " 而非利润引擎。

山姆商品毛利率仅约 11.7%，低毛利系主动选择，盈利依靠会员费与周转效率；东方甄选 35.8% 的高毛利建立在商品加价之上，若用户感知 " 性价比不足 "，复购意愿将受到影响。

供应链层面，山姆单供应商年采购额可达 2.5 亿— 3 亿元，实行全球直采与买断式采购；东方甄选单月采购额约 100 万— 200 万元，依赖第三方代工。渠道层面，山姆实现全渠道自主，东方甄选对抖音的依赖仍约 70%。

东方甄选与山姆会员店的模式差异对比（东方甄选为 2026 财年口径；山姆会员店为 2025 年中国区数据）

由此观之，当前 PE（TTM）约 43 倍、PS 约 4 倍的估值，市场定价的并非 " 今天的零售商 "，而是其转型期权：APP 付费会员由 35.3 万向百万级突破、抖音订单增速由 6.3% 回升至双位数、线下体验店与即时零售跑通单店模型。

若其中任一条件兑现，估值有望从 MCN 框架切换至零售品牌框架；反之，若抖音流量持续走弱、品控出现风险、线下业务持续亏损，估值则可能回落至 " 高波动内容电商 " 的旧有框架。

结论是明确的：东方甄选已由 " 主播风险股 " 修复为 " 自营零售成长股 "，但尚未成为确定性较强的成熟消费零售平台。它通过了 " 没有超级主播能否存续 " 的生死验证，却仍未证明 " 没有超级流量也能持续复购 "。

距离 " 线上山姆 "，其差距不在于品牌叙事，而在于供应链的深度、会员体系的厚度，以及能够自我造血的零售基础设施。深蹲起跳之后，关键不在于起跳的高度，而在于落地时能否站稳。