上半年销售费用 46 亿元。

作者 | 林玉麒

编辑 | 高岩

来源 | 野马财经

这是野马财经的第 5454 篇原创

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买一双李宁，消费者有时需要面对不止一个价格。

今年 2 月，一名消费者在黑猫投诉称，自己在线下门店购买的一双李宁鞋，吊牌价 499 元，折后 439 元；后来发现同款在李宁线上渠道付款只需约 206 元。面对超过一倍的价差，线上、线下客服未能给出令其满意的解释。

来源：黑猫投诉

一个月后，白鹿成为李宁品牌代言人。她脚上的菲林复古薄底鞋，很快成为社交平台上的热门单品。

对李宁来说，白鹿带来的显然不只是一次明星曝光。公司在刚刚发布的 2026 年半年报中专门提到，围绕白鹿打造的 " 菲林女孩 " 项目，实现了品牌声量、女性消费者占比和系列营收三个维度的同步增长，配套服饰还成为二季度排名第一的款式。

但在随中期业绩发布的官方推介材料中，李宁也没有完全回避经营压力：一页标题写着 " 商品效率有待提升 "，另一页则直言 " 折扣加深拖累流水表现 "。

不过李宁的业绩表现依然非常好看：2026 年上半年，李宁实现营收 152.35 亿元，同比增长 2.8%；净利润为 18.16 亿元，同比增长约 4.5%，净利率由上年同期的 11.7% 升至 11.9%。。

然而投资者却不买账，今年以来，截至 9 月 11 日，李宁股价已经跌了 27.02%。拉长时间线来看，公司股价在 2021 年 9 月摸到 93.05 港元 / 股的高点之后，就开始陆续下滑，至今已较高点跌去 86.02%，9 月 11 日报收 13.01 港元 / 股，总市值 328 亿港元。

一边是白鹿带火的女鞋，一边是整体增长的业绩，李宁为何仍难说服资本市场？

白鹿带来新增量

过去，李宁留给消费者最鲜明的印象，主要集中在篮球、跑步和 " 中国李宁 " 代表的国潮叙事。相比之下，在女性日常运动、通勤穿搭和运动生活方式领域，李宁缺少一个具有广泛辨识度的女性产品 IP。

白鹿的加入，正好补上了这个缺口。从半年报看，菲林系列的尝试取得了阶段性成效。

2026 年上半年，李宁服装收入达到 58.05 亿元，同比增长 11.8%，是三大产品类别中增长最快的一项。公司将其归因于女性综训、运动休闲、户外防护服饰和金标系列等多个方向。

李宁表示，白鹿 " 为服装生意带来了一定贡献 "，女子综训增长较为显著，户外品类中的女性客群贡献也有所提升。

来源：李宁微博

但白鹿带来的增长尚未扩散至整个产品体系。

上半年，占李宁总收入 54.4% 的鞋类收入为 82.84 亿元，同比只增长 0.6%；器材及配件收入下降 17.7%。从终端流水看，跑步下降约 3%，篮球下降约 13%，运动休闲基本持平，只有综训录得约 5% 的增长。

对此，李宁表示，鞋类增速虽有所放缓，但专业运动基本盘仍然稳固。上半年专业跑鞋销量超过 1480 万双并保持增长，在中国马拉松男子百强榜单中，李宁以 28 席位居品牌占有率第一。

可以看到，赛场上的李宁仍有竞争力，但专业影响力并未完全转化为整体鞋类收入。

消费者评价也能反映这种错位。

在专业篮球鞋领域，李宁依然拥有较强的产品口碑。一名虎扑测评作者将李宁超轻 2026 概括为 " 轻、快、弹 "，认可其抓地、包裹和轻量化表现。但他同时表示，如果后续价格能降到 " 三开 "，这双鞋才会成为更具吸引力的日常实战鞋。评论区也有消费者反映小脚趾附近存在挤压感，最终选择退货。

来源：虎扑截图

白鹿让更多女性消费者关注到李宁的鞋类产品，但菲林女孩能否成为一个持续数年的产品 IP，这些消费者会不会继续购买李宁的其他产品，仍有待市场的验证。

李宁的增长越来越贵？

单看 2026 年半年报，李宁交出的仍是一份 " 增长 " 答卷。

上半年，公司实现收入 152.35 亿元，同比增长 2.8%；权益持有人应占净利润为 18.16 亿元，同比增长 4.5%；毛利率提升 0.9 个百分点至 50.9%。

但继续向下拆解，这份增长没有表面上那么轻松。

李宁上半年经营利润只增长 0.5%，EBITDA 同比下降 4.1%，税前利润由 26.07 亿元降至 24.48 亿元，下降约 6.1%。净利润之所以仍能增长，一个重要原因是有效税率由 33.3% 降至 25.8%。

比利润更值得注意的是现金流。上半年，李宁经营活动产生的现金净额为 9.54 亿元，而去年同期为 24.11 亿元，同比下降约 60.4%。

来源：罐头图库

钱主要花在了品牌和流量上。

上半年，李宁广告及市场推广开支达到 17.13 亿元，比去年同期增加 3.77 亿元，同比增长约 28.2%，接近收入增速的十倍。销售及经销开支也增长 8.1% 至 46.4 亿元。

" 顶流 " 肖战承担大众传播和国潮影响力，白鹿帮助品牌接近年轻女性；奥运会、国家队和马拉松赛事强化专业形象；与 NBA 球星库里及库里品牌的合作，则被寄予重塑篮球业务和打开国际市场的期待。

面对营销投入过快增长的质疑，李宁表示，运动资源投入是面向长期品牌建设的布局，与短期促销和购买流量 " 有本质不同 "。短期内相关投入确实会增加费用，公司计划通过其他环节的降本增效缓解压力。

李宁同时强调，品牌投入与研发投入并非二选一，李宁过去十年研发投入累计超过 40 亿元，相关资源正通过 " 科技转化、赛场验证、产品沉淀、大众消费 " 形成一条价值链。

白鹿项目已经证明明星可以带动一个系列，但公司尚未披露更具体的转化数据；库里合作的规模化产品又要在未来逐步落地。李宁需要先支付成本，再等待长期回报。

来源：罐头图库

与此同时，渠道压力已经出现。

李宁上半年的终端销售仅小幅增长：一季度销售额同比增长约 4%-6%，但二季度转为下降约 1%-3%，整体销售势头呈现前高后低。李宁表示，二季度表现低于预期，进入三季度后，市场挑战和压力趋势暂未改变。公司随后将全年收入目标由 " 高单位数增长 " 下调为 " 低单位数增长 "。

为了促成交易，折扣也在加深。上半年，其线下折扣同比加深约 3.5 个百分点，电商平均折扣同样有所加深。公司更在业绩材料中直言，" 折扣加深拖累流水表现 "。

半年报显示，公司库存成本金额同比增加约 10%，存货周转天数由 61 天增加到 65 天。上半年，李宁主品牌直营门店净减少 66 家，批发门店净增加 38 家。

不过李宁全渠道库销比仍保持在 4 个月，库存库龄总体可控。

针对渠道调整，李宁表示，直营门店减少主要源于关闭部分低效店铺。在门店数量下降的情况下，直营渠道收入仍增长 3.4%，直营同店已经恢复正向贡献。公司同时称，会通过每周与经销商沟通，优先保证经销商经营健康，并协助处理流水不及预期带来的库存问题。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，企业想要维持住市场位置，就必须接受增长变得越来越 " 重 " 的现实，过去那种轻装上阵就能快速扩张的增长路径已经难以复现。

袁帅分析认为，这种变化并非单一因素作用的结果，背后交织着消费市场整体需求趋于谨慎、运动服饰赛道内部竞争不断加剧、用户注意力被海量信息持续分流等多重深层原因，品牌过往依靠单一爆款或者单次集中传播就能快速拉动全渠道销售的时代已经过去，现在必须在品牌心智建设、渠道精细化运营、用户长期关系维护等多个方向同步投入资源，才能在存量博弈的市场里守住自身的基本盘，这也自然推高了整体增长的获取成本。

股价 5 年跌超八成

资本市场为何不买账？

过去 5 年，李宁的营收稳定增长，但资本市场却不买账。

把业绩摊开来看，2021 年上半年，李宁收入为 101.97 亿元，净利润为 19.62 亿元。到了 2026 年上半年，公司收入已经增至 152.35 亿元，累计增长约 49%，净利润却降至 18.16 亿元，比五年前减少约 7%。

从全年数据看，2021 年至 2025 年，李宁收入由 225.72 亿元增长至 295.98 亿元，累计增长约 31%；净利润却由 40.11 亿元降至 29.36 亿元，下降约 27%。

收入规模扩大了，赚钱能力却没有同步扩大。

来源：Wind

再看资本市场。李宁股价曾在 2021 年达到 93.05 港元 / 股，2026 年 9 月 11 日收盘价约为 13.01 港元 / 股，较高点下跌超过 86%。尽管受大股东增持等消息影响，股价近期稍微有所反弹，但距离高点仍然遥远。

如今，李宁仍坚持 " 单品牌、多品类、多渠道 "，希望用一个品牌覆盖跑步、篮球、综训、运动休闲、女性、儿童、户外、中高端消费和国际市场。

李宁认为，多品类本身就是单品牌模式下抵御市场波动的能力。跑步、篮球和综训三大核心专业品类合计占零售流水 63%；户外、金标和李宁 YOUNG 则被视为新的增长引擎。

但相比之下，安踏通过安踏、FILA、迪桑特、可隆和 Amer 等品牌覆盖不同消费群体。2026 年上半年，安踏收入达到 435.1 亿元，同比增长 12.9%，规模接近同期李宁的三倍。

来源：罐头图库

国际化则是李宁另一个尚未完全兑现的故事。

李宁已经进入米兰时装周，并与库里及库里品牌展开长期合作，但 2026 年上半年其他地区收入占比只有 1.2%，低于去年同期的 1.7%。

资本配置同样影响市场信任。

2023 年底，李宁宣布斥资 22.08 亿港元购买香港商业物业，部分作为香港总部。消息公布后的首个交易日，公司股价下跌 14.29%。2026 年上半年，受香港物业市场影响，李宁再次为投资物业确认约 4631 万元人民币减值。

虽然李宁财务基础依然稳固，但对外部投资者而言，充裕现金如何在体育资源、研发、海外扩张、物业和股东回报之间分配，仍需要更清晰的经营结果来验证。

白鹿为李宁带来了一个成功的女性产品故事，她能帮助李宁赢得一次热搜，也能帮助李宁打开女性市场。但李宁要重新赢得资本市场，需要证明自己能够把流量沉淀为产品，把专业影响力转化为大众销量。这或许才是李宁下一份财报真正需要回答的问题。

你最近一年买过李宁吗？感受如何？欢迎在评论区聊聊。

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