出品｜WEMONEY 研究室

文｜文心

8 月 20 日，友邦保险（01299.HK）发布中期业绩。数据很漂亮：新业务价值 32.12 亿美元，创历史新高；股东应占纯利 42.94 亿美元，按实质汇率同比大增 69%；税后营运溢利 41.63 亿美元，每股上升 13%；中期股息提升 10% 至每股 53.9 港仙，延续了连续 15 年增加股息的纪录。集团首席执行官李源祥用了 " 再创佳绩 " 四个字来定调。

然而，业绩发布当天，友邦股价盘中一度跌逾 2%，最终收报 71.65 港元，跌 1.85%。花旗认为上半年业绩 " 大致符合预期 "，高盛则指出新业务价值 " 较该行及市场预期轻微低出 1%"。一份创纪录的财报与资本市场的谨慎反应之间，存在着微妙的温差。投资者在亮眼数据之外，仍在审视增长的成色与隐忧——各区域市场增长动能分化、内地利润率承压、香港业务增速放缓，这些结构性挑战是否被亮眼的总量数据掩盖了？

  新业务价值与回报率

双双创新高但隐忧浮现

按固定汇率基准计算，友邦上半年新业务价值达到 32.12 亿美元，整体上升 10%，撇除泰国业务则上升 14%。年化新保费增加 12% 至 56.55 亿美元，新业务价值利润率保持强劲，达 57.1%。自 2023 年上半年以来，集团新业务价值复合年均增长率达 17%，充分展现了公司在实现大规模增长的同时维持具吸引力的新业务经济效益的能力。

盈利指标方面，税后营运溢利增加至 41.63 亿美元，按实质汇率同比增长 15%，每股上升 13%。营运溢利率保持强劲，达 15.2%，反映出公司有效保单业务的高质量。花旗在研报中指出，经股份回购影响后，每股税后营运溢利同比增长 18%，好于预期。高盛亦指出，税后营运溢利较该行及市场预期高出 5%。股东应占纯利达 42.94 亿美元，按实质汇率同比大幅增长 69%，按固定汇率计增长 62%。

更值得关注的是回报指标的全面跃升。年化内涵价值营运回报创新高，达 18.0%，较 2025 年全年的 15.8% 上升 220 个基点；年化股东分配权益营运回报同样创新高，达 17.5%，较 2025 年全年的 15.5% 上升 200 个基点。内涵价值权益达 834 亿美元，上半年每股上升 6%。产生的基本自由盈余为 39.35 亿美元，每股上升 10%；扣除新业务投资后，产生的自由盈余净额每股上升 12%，为公司的持续扩张和股东回报提供了充足的财务弹药。

股东回报层面，集团上半年通过股息及股份回购向股东返还不低于 36 亿美元。公司目前预期 2023 年至 2026 年每股税后营运溢利复合年均增长率可超越 9% 至 11% 的目标。上半年每股税后营运溢利固定汇率计增长 13%，已高于这一目标区间，为全年目标的超额完成奠定了坚实基础。

然而，看似完美的财务数据背后，三大隐忧正在浮现。其一，中国内地新业务价值利润率从去年同期的 58.6% 降至 54.1%，下降了 4.5 个百分点，主要因产品结构向分红储蓄产品倾斜。若该趋势持续，利润率将面临进一步下行压力，新业务价值的 " 含金量 " 能否维持成为市场核心关切。其二，香港新业务价值第二季增速显著放缓至低单位数，较首季 21% 的增长大幅回落。其三，市场对内地对境外保险收益征收个人所得税的潜在政策风险保持高度关注，给香港业务的未来增长预期增添了不确定性。

友邦保险集团首席执行官兼总裁李源祥在业绩报告中表示：" 友邦保险在 2026 年上半年再创佳绩，主要财务指标均录得双位数字增长，同时继续向股东返还可观的资本回报。新业务价值创新高至 32 亿美元，所有分销渠道以及不包括泰国业务的所有报告分部，均实现增长。" 李源祥强调，集团在应对全球地缘政治紧张局势、金融市场波动以及通胀压力重现等不确定性方面展现出韧性，核心优势一如既往切合客户所需。

  区域市场增长分化明显

按市场划分，各区域表现呈现明显分化，增长图景远比总量数据复杂。这种结构性的不均衡，正是资本市场保持审慎的深层原因。

中国内地市场贡献了最大增量。友邦人寿新业务价值增长 20% 至 9.37 亿美元，年化新保费更是大增 30%。这得益于友邦近年来在内地的急速扩张——从 2020 年 " 分改子 " 以来，友邦人寿先后在湖北、河南、四川、河北、安徽、山东、重庆、浙江等省份设立分公司，新分支机构正处于增长爆发期。友邦人寿营销员渠道成为主要动力，活跃营销员增加 14%，活跃新进营销员增加 25%。

但高速扩张的另一面是利润率的显著下滑。中国内地新业务价值利润率从去年同期的 58.6% 降至 54.1%，下降了 4.5 个百分点。原因在于产品组合转向更具资本效率的分红储蓄产品——这类产品资本效率更高，但利润率低于传统的保障型产品。友邦的官方解释是 " 主动的战略选择 "，但这也折射出一个现实：在中国内地竞争日益激烈的寿险市场，纯粹依靠高利润率产品维持增长的难度在加大。如果分红储蓄产品的占比持续提升，利润率将面临进一步下行压力，届时新业务价值的 " 含金量 " 是否会打折扣，成为投资者持续关注的核心问题。

香港市场的情况则更为微妙。作为集团最大的报告市场分部，香港上半年新业务价值增长 10% 至 11.68 亿美元，表面看增速尚可。新业务价值利润率大幅提升 6.2 个百分点至 72%，表明盈利结构正在优化——虽然量增减速，但质的提升更为显著。本地客户业务录得卓越增长，反映集团与逾 300 万名现有客户的互动持续深化，以及新来港居民的贡献日益增加。而此前数年驱动香港业务爆发的内地访客业务，在 2025 年高基数的影响下增速大致持平，不过于上半年按季持续增长，6 月为表现最佳月份。

高盛在研报中直言，香港新业务价值第二季增速放缓至低单位数，较首季 21% 的增长显著放缓，主要由于内地访客业务的高基数效应。市场对内地对境外保险收益征收个人所得税的潜在政策风险保持高度关注。不过，友邦拥有逾 300 万香港本地客户基础，且新来港居民群体持续扩大，为香港业务提供了多元化的增长来源。香港市场正处于新旧动能切换的过渡期——从依赖内地访客的 " 爆发模式 " 切换至依靠本地深耕的 " 稳健模式 "。

东南亚及其他市场则呈现出另一番景象。泰国业务虽然因去年极其强劲的基数整体下降 6% 至 5.14 亿美元，但第二季度已恢复 13% 的正增长，展现出强劲的恢复力。新加坡和马来西亚均增长 10%，分别达到 2.94 亿及 2.32 亿美元。其他市场增长 7% 至 2.6 亿美元。印度合资公司 Tata AIA 录得 31% 的强劲增长，显示出南亚市场的巨大潜力。高盛指出，泰国、新加坡及马来西亚等东盟市场表现优于预期。东盟市场合计贡献集团新业务价值超过 30%，正在成为与内地、香港并驾齐驱的重要增长极。

在分销渠道层面，友邦的双轮驱动战略持续显现成效。集团蝉联全球百万圆桌会会员人数排名首位的跨国公司，连续 12 年成为榜首，会员人数超出第二名一倍以上。百万圆桌会会员资格代表了行业顶尖的专业能力和客户信任，友邦在这一指标上的压倒性优势，构成了其最深厚的护城河。撇除泰国业务，代理渠道新业务价值增长 11%。在中国内地，营销员渠道新业务价值增长 24%。与此同时，银行保险、独立财务顾问及经纪渠道合计取得 18% 的新业务价值增长。自有渠道与合作伙伴的双轮驱动，正在降低单一渠道的依赖风险，构建起更加均衡和稳健的分销体系。

  亚洲长期增长逻辑不改

但短期挑战不容忽视

业绩发布后，友邦保险股价收报 71.65 港元，跌 1.85%，反映市场短期情绪仍存在分歧。高盛指出，香港新业务价值第二季增速放缓至低单位数，较首季 21% 的增长显著放缓；中国内地新业务价值利润率的下滑趋势以及内地对境外保险收益征税的政策不确定性，共同构成了压制股价表现的直接因素。

不过，主流投行对友邦的中长期价值依然保持信心。花旗维持 " 买入 " 评级，目标价 103 港元不变，认为上半年业绩大致符合预期，经股份回购影响后每股税后营运溢利增长好于预期。摩根大通此前将目标价由 112 港元上调至 118 港元，评级 " 增持 "。高盛重申 " 买入 " 评级，目标价 97 港元，上调 2026 财年纯利预测 12%。CMB International 给予 " 买入 " 评级，目标价 112 港元。近 90 天目标均价为 108.85 港元，较当前股价存在显著上行空间。

这种 " 短期谨慎、中长期看好 " 的分歧，恰恰反映了友邦当前所处的特殊阶段。一方面，公司在亚洲 18 个市场的布局、连续 12 年百万圆桌会榜首的代理人团队、严格的资本管理和稳健的股息政策，构成了难以复制的长期竞争力。另一方面，各区域市场增长动能的分化、渠道转型期的管理挑战、以及外部宏观政策的不确定性，都在短期内增加了预测难度。

拨开短期的市场波动，友邦的长期价值锚点依然清晰。李源祥在业绩报告中强调，亚洲仍然为人寿及健康保险提供最具吸引力的增长机遇。这句话并非套话——亚洲地区中等收入群体持续扩大、人口老龄化加速、保险渗透率仍处于较低水平，这些结构性因素构成了人寿保险行业长期增长的底层逻辑。友邦在亚洲 18 个市场的布局，覆盖了全球人口最密集、经济增长最具活力的地区。中国内地的扩张仍在加速，新分支机构正处于增长爆发期；东盟市场贡献超三成新业务价值，区域多元化有效分散风险；印度等新兴市场展现出高增长潜力。

更重要的是，友邦的自由盈余在持续积累，为公司的持续扩张和股东回报提供了充足的财务弹药。公司目前预期 2023 年至 2026 年每股税后营运溢利复合年均增长率可超越 9% 至 11% 的目标。上半年每股税后营运溢利固定汇率计增长 13%，已高于这一目标区间。上半年透过股息及股份回购向股东返还 36 亿美元，中期股息连续提升。

当市场在短期波动中寻找方向时，友邦用一份创纪录的中期答卷证明，在亚洲这个全球最具吸引力的人寿保险市场，依托不可复制的分销网络和严谨的资本管理，持续将增长转化为股东回报的战略正在生效。然而，中国内地利润率的下滑、香港业务增速的放缓、以及宏观政策的不确定性，都在提醒市场——即便是一份创纪录的业绩，也无法消弭所有疑问。正如李源祥所言，集团将继续严谨有序地执行策略性优先任务。这份穿越周期的定力，或许正是友邦最值得长期投资者信赖的价值锚点。

END

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