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Let's go!
文 / 秦楠
来源 / 万点研究
" 全球首个 " 四个字，值多少钱？
在科州药物这里，答案是：六千三百万——人民币，而且是到 2035 年的市场天花板。
2024 年 3 月，妥拉美替尼顶着这个光环获批上市，成为全球第一个治疗 NRAS 基因突变黑色素瘤的靶向药，当年进入医保，国家医保局盖章 " 填补空白 "。
但把招股书和两轮问询回复翻完，光环背后的数字不太体面：2025 年收入三千五百万，亏损两个半亿，扣掉借款账上现金两亿四千万，未来两年预计还要再亏两个亿。
更棘手的是，2028 年有一道倒计时等着它——附条件批准的药需要在 2028 年 3 月之前完成确证性临床试验，否则上市资格可能被撤回。
一个分子，六个适应症，全部收入和全部想象空间都系于此，科州药物的这次北交所 IPO，是一次典型的 " 走钢丝 "。
十年做出一款药，账本呈现另番景象
科州药物 2014 年在上海成立，工商登记里的股东并非创始人 HONGQI TIAN，而是他母亲李秀英和礼来亚洲基金代表陈飞：母亲的九成股权为代持，陈飞持有的部分，是预留给未来员工激励的股份。
一位美籍华人，一套代持结构，一个尚未成型的实验室，很典型的海归科学家创业开局。
创始人的履历不俗。曾是中科院上海有机所博士，科罗拉多州立大学博士后，在科罗拉多的 Array BioPharma 从事 MEK 抑制剂研究长达八年。
这类药物的作用是切断癌细胞疯狂生长的信号通路。Array 后来被辉瑞以超过一百亿美元收购。
2009 年他回国，2014 年创办科州药物，十年之后，路线兑现：2024 年 3 月妥拉美替尼获批，当年 11 月进入国家医保，从实验室一路走到医保目录。
这本是一个 " 天之骄子 " 的故事，但 2025 年的财务报表，确实另一番镜像。
首先是收入方面，全年营收 3524.45 万元，同比增长 131.93%，增速看似强劲，但 100% 来自妥拉美替尼这一款药。
利润方面，归母净利润为负 2.52 亿元，累计未弥补亏损达 4.01 亿元。这个亏损里有三笔账值得拆开看。
首先是卖药的真实代价。2025 年研发费用 1.04 亿元，销售费用 2823.99 万元，销售费用占收入的八成。
也就是说，每卖 3524 万元的药，要花 2824 万元去推广。这背后藏着一个残酷的事实：市场太小，小到撑不起一支销售队伍的成本。
其实是现金，截至 2025 年末，公司货币资金 0.68 亿元，结构性存款 2.35 亿元，合计 3.03 亿元。
扣除 0.6 亿元短期借款，净额为 2.43 亿元；银行授信 1.3 亿元，剩余 0.7 亿元未动用。公司自己预计，2026 和 2027 两年合计亏损约两亿元。
申报会计师在核查意见中写得很含蓄：" 预计发行人将存在一定的资金缺口。" 在上市审核的语境里，这句话的潜台词是：这次 IPO，就是来补这个缺口的。
而公司唯一的收入来源，正被一个倒计时掐着。
妥拉美替尼是 " 附条件批准 " 上市的，意思是药品可以先销售，但国家药监局要求公司在 2028 年 3 月之前完成一项关键的确证性临床试验，证明它真的有效，否则批准可能被收回。
这项试验需入组 165 名患者，截至 2026 年 6 月 30 日仅完成 98 例，每月只能入组 8 到 9 人。
为什么这么慢？因为患者池本身太小。
中国每年黑色素瘤新发约 9000 人，NRAS 基因突变患者占 15% 到 20%，一年仅约一千四五百人，还要扣除部分在一线治疗中已使用免疫药物的患者。
咨询机构灼识咨询预测，这个市场到 2035 年仅为 0.63 亿元。而公司 2025 年销售额 3524 万元，自行测算已覆盖约 40% 的二线患者。
一个天花板六千多万的市场，公司已吃掉四成，还要在剩余六成中挤出增长。而账上现金刚好够烧到 2028 年，与那道倒计时截止的年份完全重合。
小市场拿下，大市场迟到五年
科州药物走的是创新药公司典型的 " 罕见病切入 " 路线：先抢一个 " 全球首个 " 的名号，把批文拿到手，再转身杀向大适应症。
这条路线换来了优先审评、附条件批准和政策红利，但也付出了一个昂贵的代价——小市场确实拿下来了，时间窗口也几乎用完了。
等到它正式向大适应症发起冲锋，诺华等巨头已经坐在那个市场里等了五年。
科州药物研发药物的核心战场是非小细胞肺癌。这是肺癌中占比最大的类型，市场容量比黑色素瘤大了两个数量级。但数据和时机，都不站在科州药物这边。
公司联合用药方案的客观缓解率为 75.9%，中位无进展生存期 13.9 个月；诺华的同类方案达拉非尼联合曲美替尼，客观缓解率 75.0%，中位无进展生存期 13.9 个月，数据几乎一样。
没有明显的效果优势，公司能讲的差异点只有两个：一是在二线患者中，跨研究数据看起来略优；二是副作用导致停药的比例更低，2.7% 对 12% 至 22%。
但这两条都站在一个脆弱的地基上：" 跨研究 "，这意味着数据来自两个各自独立的试验，并非头对头较量。且公司使用的是单臂二期数据，证据分量远不及诺华的全球多中心研究。
医生面对一个已经用了五年的成熟方案，凭什么换成一个证据级别更弱的新药？
更致命的是时间差。诺华的达拉非尼联合曲美替尼方案 2022 年 2 月已在中国获批，科州药物预计 2027 年二三季度才能获批，晚了五年。
五年足够医生形成处方习惯，足够药企把每一个科室铺满。2025 年诺华的曲美替尼国内销售额 4.68 亿元，与达拉非尼合计 9.72 亿元。
公司自己的预测是，2028 年它在非小细胞肺癌市场的渗透率仅为 6% 至 20%，也就是说，上市第二年，八成以上的市场仍然是诺华的。
这不是外界唱衰，是公司自己写在问询回复里的数字。
另一个方向是结直肠癌。科州药物的策略是妥拉美替尼联合维莫非尼，这个方案在数据上其实拿得出手：客观缓解率 26.7%，对比化疗的 3.8%；中位无进展生存期 4.2 个月，对比化疗的 1.5 个月，几乎是碾压。
2026 年美国临床肿瘤学会年会上还授予它最新突破性摘要口头报告待遇。但对手的方案，恩考芬尼联合西妥昔单抗，2025 年 6 月已在中国获批，历史数据是客观缓解率 24.6%、中位无进展生存期 4.2 个月，和科州药物 " 基本相当 "。
医生手里已经有同类方案了，科州的药即使获批，也只是多了一个选择，不是填补空白。
更拧巴的是一个近乎讽刺的局面：结直肠癌适应症的上市申请可能从 2026 年底推迟到 2027 年初，公司解释为 " 部分在组受试者因治疗期间暂无疾病进展导致治疗时间延长 "。
一直留在试验里用药，数据截止日只能往后推，审批、医保谈判、商业化全部顺延。
该适应症预计 2029 年才能进医保，意味着 2028 年之前对收入几乎零贡献，而 2028 年的盈亏平衡目标，恰恰押在它身上。
把这几条线叠在一起，局面很清楚。
第一个市场，黑色素瘤，天花板六千三百万，2025 年公司已吃掉四成。
第二个市场，非小细胞肺癌，晚了五年入场，数据和诺华基本一致，2028 年八成以上还是别人的。
第三个市场，结直肠癌，数据确实不错，但对手几乎在同一水平线上，而且上市和医保的时间表都在往 2029 年推。
而公司对外宣称的是：2028 年盈亏平衡，收入从现在的 3524 万元增长到 4 亿至 4.4 亿元。
增长十倍，依靠的是两个尚未获批、尚未进医保、证据等级还比不上对手的适应症。账上的现金只够烧到 2028 年，和那道确证性临床的倒计时截止年份完全重合。
科州药物的处境可以概括为三个字：来不及。
卖小市场来不及止血，进大市场来不及占位，做临床来不及跑完。而这三个 " 来不及 "，最终都指向同一个问题——账上的钱和剩下的时间，哪个先到。
一场依赖 IPO 续命的赌局
把公司的战略图景拼凑完整，会发现它是一家 " 一个分子 " 的公司：一个妥拉美替尼，撑起六个适应症，全部收入和全部想象空间都系于此。
这并不罕见，罕见的是它对这个唯一分子的依赖，已到了没有退路的地步。
先看这次 IPO 募资的变化。第一轮问询时，公司计划募资 6 亿元，投向三个方向：新药研发 4.9 亿、营销网络建设 5000 多万、补充流动资金 6000 万。
到了第二轮问询回复，营销网络项目被整体砍掉，补流缩水至 3418 万元，总募资降至 5 亿元。
砍掉营销网络的理由未在文件中明示，但对照公司 "2028 年盈亏平衡、销售费用率逐年压降 " 的预测，答案不难推知：资金须优先保障研发和现金流。
更说明问题的是，新药研发项目 4.66 亿元的预算中，妥拉美替尼在美国的注册临床，这个写进招股书 " 立足中国、面向全球 " 叙事的重要部分，一分钱未获分配。
公司自行测算该条线未来五年需要两亿元，却以 " 基于谨慎性考虑 " 为由未纳入募投。所谓全球化，落地后便是美国临床暂缓、全力保障国内市场。
公司的天花板，也从 " 全球创新药企 " 悄然降至 " 国内单一适应症公司 "。
再说公司自身的矛盾。对外口径是 "2028 年盈亏平衡 "，但问询回复中给出的三档情景测算，仅有最乐观的一档能实现该目标，且要求肺癌 2027 年二季度获批、当年进入医保、肠癌同期获批，全部踩在最快时间节点上，2028 年方可勉强盈利 877 万元。
中性情景下，2028 年仍将亏损 5600 万；保守情景下，2029 年才 " 基本 " 打平。
换言之，公司对外宣讲的那个年份，连它自己都仅标注为 " 乐观情景 "。
更大的矛盾在于，现金与业务互为前提：要撑到 2028 年，依赖本次 IPO 融资；要证明 IPO 合理性，依赖 2028 年盈亏平衡；而盈亏平衡又依赖于两个适应症如期获批、快速放量。
这条链条上任何一环松动，整个逻辑便随之瓦解。
结构性问题不止于此。渠道方面，妥拉美替尼 100% 通过国药控股旗下三家公司销售，议价能力与渠道控制权均不在自己手中，收入数字等同于国药账本上的数字。
医保方面，谈判协议期至 2026 年 12 月 31 日，年底即将重新谈判，已上市的小适应症若再遭砍价，本就不大的收入空间将被进一步压缩。
在 " 现金只够烧两年 " 的背景下，上面这些问题共同指向一件事：这家公司的成熟度，滞后于它所讲述的故事。
那么，这家公司该如何估值？按申请上市标准，预计市值不低于 15 亿元。2025 年收入 3524 万元，仍处亏损状态，15 亿元对应四十余倍市销率。
创新药公司可以按管线讲故事，但这里每一条管线都有明确的对价：现有收入的市场天花板六千余万；增长所依赖的两个大适应症，一个面对诺华已占据五年的市场，一个要等到 2029 年才进入医保；现金流要撑到盈亏平衡，必须依赖本次 IPO 本身成功。
叠加收入高度集中于国药渠道、医保年底重谈、实控人持股比例偏低且刚完成一次 " 自我增持 " 等因素，每一项都值得在估值中打个折扣。
市场愿意为 " 全球首个 " 支付溢价，但溢价的前提，是那道倒计时真的能够跑完。
结语
十年一药，HONGQI TIAN 把最熟悉的靶点做成了 " 全球首个 "，这是真本事。但创新药的残酷在于，最熟悉的东西未必带来最舒服的结局。
第一个市场只有六千多万，公司已经吃掉四成。下一个市场里，诺华已经坐了五年。而账上的钱只够烧到 2028 年，恰好和那道倒计时撞上。
的 IPO，本质上是一场关于时间的接力：确证性临床要跑在 2028 年 3 月之前，现金要撑到新适应症放量那天。而每一棒，目前都还没交到手上。
" 全球首个 " 四个字究竟值不值那个价，不取决于头顶的光环，取决于那道倒计时跑完之前，接力棒能不能递出去。
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