8 月 20 日港股收盘，阿里巴巴 -W 报 126.2 港元，涨 1.61%，成交额 116.76 亿港元，盘中一度摸高 129 港元。白天资金还在往里冲，赌一份亮眼成绩单；盘后财报落地，美股盘前却迅速跳水，跌幅一度接近 4%。

同一组数字，两个市场读出了两种味道。

这种情绪分歧并非毫无来由。过去一周阿里港股走了一波 " 先蹲后跳 "。美股 BABA 则在 8 月 19 日收于 128.90 美元，上涨 0.59%。 乐观预期已经提前透支了一部分，财报若没有 " 超预期的惊喜 "，回调并不意外。

惊喜确实不够多。

据阿里巴巴 8 月 20 日发布的 2027 财年第一季度（截至 2026 年 6 月 30 日）业绩，集团营收 2689.5 亿元，同比增长 9%，略高于市场预估的 2685.2 亿元；但调整后净利润仅 207.2 亿元，大幅低于市场预期的 255.8 亿元，调整后每 ADS 收益 8.52 元，同样不及 11.28 元的分析师预估。

唯一的亮色来自调整后 EBITDA，达 391.4 亿元，超出预期约 22 亿元。 营收过关、利润拉胯，这份财报的 " 双面性 " 写得很直白。

拆开看，云业务是当之无愧的主角。

阿里云外部商业化收入同比增长 45%，增速创下 22 个季度新高；AI 云与算力分部经调整 EBITA 利润同比大增 133%，利润率升至 12%；AI 相关产品季度收入 123.76 亿元，连续第十二个季度保持三位数同比增长。 喊了两年的 "AI 商业化 "，这次终于在报表上砸出了声响。

电商基本盘则喜忧参半。

客户管理收入（CMR）同比仅增长 1%，88VIP 会员规模约 6400 万，保持双位数增长。 即时零售收入同比劲增 45%，淘宝闪购在稳住份额的同时，单位经济效益（UE）环比持续改善，减亏节奏快于市场此前预期；盒马订单和收入也保持强劲同比增长。

但隐忧同样摆在台面上。本季度资本支出高达 676.78 亿元，较上年同期的 386.76 亿元暴增 75%，弹药几乎全部砸向 AI 基础设施和云数据中心。重金投入的代价直接体现在利润端 —— 调整后净利润同比明显缩水，这正是美股盘前下挫的核心原因。

与此同时，CMR 仅 1% 的增速说明淘天主站的增长引擎尚未完全回暖，即时零售虽在减亏，距离整体盈利仍有时日，管理层此前给出的目标是 2029 财年。

阿里的解题思路并不复杂：一手用全栈 AI 垒高墙，一手让烧钱业务尽快止血。

芯片层，平头哥真武 M890 等自研芯片已在 20 多个行业超 650 家外部客户商用，大规模 AI 数据中心交付周期压缩至 100 天。模型层，2.4 万亿参数的 Qwen3.8-Max 等模型相继开源，Qwen 系列全球下载量超 30 亿次，衍生模型超 30 万个。应用层，千问办公平台上线，千问 App 已带动 2.5 亿用户体验 AI 购物。 即时零售则放弃粗放补贴，转向高客单价的餐饮和非餐订单，靠笔单价和履约效率改善 UE。

阿里巴巴集团首席执行官吴泳铭在财报中表示：" 本季度我们取得了强劲的业绩，全栈 AI 能力带来商业化回报的持续提升。其中，阿里云的外部商业化收入加速增长至 45%，AI 相关产品收入已连续第十二个季度实现三位数同比增长。近期连续发布的前沿语言、编程、视频、语音、图像、音乐模型性能均位列第一梯队。我们推出了提升企业生产效率和能力的 AI 生产力平台千问办公。得益于我们的全栈 AI 战略，阿里巴巴处于非常有利的地位，可以把握人工智能和 AI 算力市场的巨大增长机遇。"

话很满，但市场的账算得更细。

云增速重回 45%、AI 收入连续十二季三位数增长、闪购减亏超预期，这些是利好；净利润不及预期、单季资本开支冲到 676 亿、核心电商 CMR 原地踏步，这些是扣分项。

阿里正处在 " 旧钱托底、新钱突围 " 的夹缝里，云与 AI 的故事越来越动听，可电商这头现金牛还能撑多久、天量基建投入何时转化为自由现金流，才是盘前那 4% 跌幅真正在追问的事。

来源：星河商业观察