高盛首次将瑞幸咖啡纳入覆盖范围并给予买入评级，认为这家中国最大现磨咖啡品牌在激烈的价格竞争中展现出强劲的护城河，大陆市场门店扩张空间远未触顶，利润率改善与股东回报潜力构成额外上行催化剂。

高盛将瑞幸咖啡 12 个月目标价定为 49 美元，较当前股价 30.51 美元隐含约 61% 的上行空间，估值基于 21 倍 2026 年预期市盈率，并对 OTC 市场给予 10% 折价。瑞幸凭借领先的规模优势与数字化能力，在中国大陆现磨饮品市场的市占率仍有显著提升空间，并将 5.5 万家门店视为可实现目标。

瑞幸 2025 至 2028 年收入及 Non-GAAP 净利润年复合增长率分别达 19% 和 26%，驱动力来自门店数量扩张、外卖补贴正常化带来的利润率修复，以及持续的运营效率提升。与此同时，随着公司预计于 2026 年将累计亏损转为累计盈余，股东回报空间亦将打开——瑞幸已于 2026 年 4 月宣布 3 亿美元股票回购计划，约占市值的 3%。

5.5 万家门店目标：规模与数字化构筑扩张护城河

瑞幸在中国大陆的门店扩张空间仍然充裕。截至 2025 年底，瑞幸在中国大陆拥有逾 3 万家门店，在现磨咖啡市场的 GMV 份额达 28%，约为第二大品牌星巴克的两倍。以 711 咖啡（City Caf é）在中国台湾现磨咖啡市场 35% 的份额为基准，测算若瑞幸达到同等市占率，对应门店数量约为 5.6 万家。

支撑这一目标的核心逻辑有三：

其一，瑞幸均价约 14 元人民币，仅为星巴克的一半，相当于中国大陆时薪的 0.4 倍，高可及性与高性价比为渗透率提升奠定基础；

其二，瑞幸通过引导用户在自有 APP 或小程序下单，积累了超过 9800 万月活跃交易用户及 4.5 亿累计会员，形成强大的数据驱动运营能力，2025 年研发投入超过 6 亿元人民币，在现磨饮品头部品牌中居首；

其三，非咖啡产品（包括现磨茶饮、果蔬汁等）在 2025 年已占杯量的 20% 以上，有助于拓展低线城市的消费场景与客群。

自下而上情景分析亦显示，基于各线城市人均消费量测算，瑞幸在中国大陆的门店上限可达约 6.9 万家。

价格战趋于理性，利润率修复路径清晰

瑞幸的 Non-GAAP 经营利润率在 2023 年曾达到 13% 的历史峰值，随后因与库迪咖啡的激烈价格战（库迪于 2023 至 2024 年推出全品类 9.9 元 /8.8 元促销）及门店快速扩张带来的同店销售额（SSSG）摊薄效应，回落至 2024 至 2025 年的约 11.5%。

2026 年的竞争格局明显优于 2023 至 2024 年的低谷期。库迪已于 2026 年 2 月取消全品类 9.9 元活动，渠道调查显示其门店层面利润率在补贴退潮后明显恶化，近期更出现净关店。

与此同时，外卖平台补贴正常化将推动瑞幸外卖订单占比从 2025 年三至四季度的 35% 至 45% 回落至约 30%，叠加每单外卖成本预计同比下降高个位数百分比，预计瑞幸经营利润率同比增速将从 2026 年三季度起转正。

展望 2028 年，预测瑞幸 Non-GAAP 经营利润率将逐步提升至 14%，净利润率达 10%，自由现金流占收入比例亦将改善至高个位数百分比。

海外扩张：东南亚可期，美国市场仍需时间

对瑞幸海外业务持审慎态度，预计 2028 年海外收入贡献仅为低个位数百分比。

在东南亚市场，瑞幸目前在新加坡（自营）和马来西亚（与当地合作伙伴 Hextar Industries Berhad 合作的特许经营模式）各拥有约 82 至 83 家门店。东南亚现磨饮品市场规模仅约为中国的 0.3 倍，即便参照蜜雪冰城进入东南亚后的扩张轨迹，其海外 GMV 也仅为中国市场的中个位数百分比，增长潜力相对有限。

在美国市场，瑞幸面临更高壁垒：星巴克与 Dunkin's 合计占据美国专业现磨饮品门店数量的约三分之二；消费者通过 APP 数字化下单的习惯尚未建立；门店开设流程更为复杂，成本更高。即便执行顺利，瑞幸在美国的规模化扩张也需要较长时间。