文｜金融街老李

5 月下旬，蔚小理发布了一季报，分化严重，但都面向一个主题，那就是不管当前市场有多卷，我们必须承认行业和企业到了一个不得不正视利润的节点。

过去很长一段时间里，行业的主流是新势力烧钱、换市场、赌未来，然后传统企业跟进、内卷，但当价格战见底、补贴退出、资本退出之后，" 利润 " 这个商业的本质问题终于被搬到台面上来。

虽然今天再把 " 蔚小理 " 放到一起有些过时，但老李认为在众多企业中，这三家依然是最有代表性的，今天老李和大家聊聊三家利润这件事，为何说三家的一季报是三种成色？三家的利润哪里来？将来会殊途同归吗？

一季报的三种成色

两年前，二级市场很少研究一季报，因为看不到趋势，但是这两年，行业的节奏加快了，季报往往比年报能看到更多拐点，反而成了大家的研究对象，并且随着竞争加剧，大家开始重视利润，老李相信所有产业链的从业者都能感受到，现金流和利润已经成为所有老板最最看重的话题，没有之一，而整个产业一切的现金流源头，都来自车企，老李从三家新势力，和大家做些探讨。

我们先看蔚来，是三家最早交出一季报成绩单，因为表现最好，一季度交付量 83465 辆，同比增长 98.3%，公司营收 255.3 亿元，同比增长 112.2%，实现翻倍，这个数据能看出来，蔚来不是靠低价拿到的份额，所以对应的更值得关注的是整车毛利率高达 18.8%，连续四个季度环比增长；公司一季度净利润 4350 万元，连续两个季度盈利，但 4350 万放到 255.3 亿营收里，净利率不到 0.2%。

虽然表现好，蔚来的结构风险也很大，因为 ES8 一款车对整体毛利率的贡献率就达到 50%，单车毛利率超 20%，所以蔚来非常着急在 ES9 和 L80 上分担毛利润，所以，新上市的几款车走量后能否把利润数字真正放大，是下一步核心看点。

相比蔚来，理想和小鹏就没有那么乐观了，小鹏的财务数字呈现一种拧巴的结构，一季度交付量 62682 辆，同比下滑 33.3%，营收 130.3 亿元，同比下滑 17.6%，净利润亏损 17.8 亿元，虽然销量不好，但是小鹏汽车的毛利率高达 20.6%，同比小幅提升，已经进入行业第一梯队，拉升毛利率主要靠的是大众供应链协同和技术服务的摊销，从这个角度看，表现很亮眼。

理想一季度交付 95142 辆，营收 230 亿元，同比下滑 11.4%，交付数字是可观的，但对毛利润没有实质帮助，毛利率仅为 6.1%，因为销量太过依赖 i6，但车辆毛利率过低，所以净利润亏损 23 亿元，同比由盈转亏，亏损额达历史新高。

看到这里大家会发现新势力干了七八年烧钱的事，大家差别也很大，以前盈利的现在亏损了，以前亏损的，现在盈利了，理想以前做增程，现在同时上纯电，小鹏以前是纯电，现在同时做增程，蔚来汽车一直坚持换电，尽管路线不同，但三家车企到底靠什么赚钱，其实路径很清晰。

先看蔚来，靠的一条技术主线和三品牌清晰定位，蔚来品牌押注高端结构，卖贵的车，赚高毛利，乐道走量摊薄成本，萤火虫深探下沉市场，三个品牌共同分摊中后台成本，这个路径非常清晰，连续两个季度盈利是一个心理关口。

但老李认为，蔚来的规模还远未到稳定的临界点，离全年还有三个季度，虽然盈利拐点出现了，但企业还在年报的半山腰上。ES9 如果能走量，蔚来的净利润数字会被继续放大，但是乐道和萤火虫对毛利率的贡献相对较低，当这两条线的占比越来越高后，随着双品牌投入增加，会不会拖累公司整体毛利率，这是需要警惕的。

小鹏利润源于供应链、技术授权和出海。这条路是特殊的，因为它把盈利建立在外部合作的基础上，正确性已经在一季度得到了验证，但问题是毛利率好看很大程度上要依赖别人，这种模式对小鹏来说既是支撑也是隐患。小鹏 GX 发布后，价格让大家欣喜，在这样的价格下，能否走量很重要，靠卖车本身赚钱才是企业要解决的痛点，小鹏后续还有多款新车，是小鹏改变盈利质量的关键变量。

理想的利润更多要来自 " 腾笼换鸟 "，理想 " 家 " 的这个笼子很好，要把里面的 " 鸟 " 从增程换成纯电，之前增程式 SUV 切中家庭用户，让理想实现持续盈利，但增程的市场红利期已经接近结束，理想推出 i6 占领市场，规模起来了，但利润没被带动，新一代 L9 是理想手里的新牌，身边朋友最近对这款车的讨论热度也很高，配置是绝对拿得出手的，定价也回到绝对的高端市场，如果新款 L9 能持续走量，那么理想的毛利率才有可能被修复，但是回到那句话，能把纯电的利润拉上去，才是终局，否则都是过程。

2026 年，利润从哪里来到了必须回答的时候，三家给出了三条路，但老李想说的是，无论哪一条路，最终检验标准都是一样的，那就是能不能靠卖车本身盈利，这条路的走法没有捷径。

利润背后的豪赌

熟悉企业经营的朋友都知道，一家企业是否有核心竞争力，要看毛利率和毛利润，如果看净利润，也要考虑费用的情况，而费用更多体现了企业的长期投入，我们从这个角度再和大家拆解下各个企业的策略。

现在的行业情况是，既要做好毛利率，打造核心竞争力，也要做好未来投入，保持将来的毛利率，所以净利率大家都不太好，很多企业都是负数。

蔚来汽车一季度整车销售毛利率 18.8%，在新能源车市场不算低，但净利率只有 0.2%，这两个数字之间的落差，是老李这里想做拆解的地方，一季度毛利约 48 亿元，但净利润只有 4350 万，这个费用跑到哪里去了？一季度研发费用占营收比例为 13.7%，这个比重在行业内偏高，主要原因是蔚来在智能化还有高端技术上投入较大，其次是有三大品牌同时研发，每条线都要投入。

总体来看，蔚来的一季度，毛利率在向上走，但三费还没降到位；规模在增长，但未达到临界点；连续两季度盈利是积极信号，但还未站稳脚跟，老李认为只有过了这个坎，才会真正上岸。

小鹏一季报最值得被看见的数字是整体毛利率 20.6%，在行业内确实漂亮，但稍微拆解，大家就会发现汽车毛利率为汽车毛利率为 12.1% 约 110 亿，另外还有 20 多亿来自于其它业务，包括大众技术授权费、零部件销售、技术研发服务等。大众给小鹏的钱，是这部分中占比最大的，且毛利率极高，因为授权成本基本为零，小鹏的经验表明，对外技术合作是可以赚钱的，当前外资车企对中国合资车企也是这么做的。

需要说明的，整车销售毛利率 12.1% 是个行业中游的水平，意味着卖车本身空间利润很薄，小鹏的技术一直是行业领先，但并未带来太多溢价。MONA 系列智驾和电池配置很优秀，也给小鹏带来了交付量，但也拉低了整体均价和利润空间，接下来，GX 是小鹏高端化尝试的关键，走量才能拉动毛利率。

另外，海外市场的收入占比在提升，海外毛利率高，但国际化的起量需要时间。但是从另外一个方面看，小鹏的多元化毛利也分担了风险，在当前市场不稳定的情况下，小鹏的技术服务利润更有含金量。

理想的毛利率只有 6.1% 是品牌主动选择之后的结果。2025 年以前，理想的标签一直是增程，定价高、毛利率高、用户忠诚度也高，但随着市场竞争者越来越多，增程市场已经是红海。

理想的策略是从增程转向纯电，用 i6 稳住规模，结果也是双刃剑，i6 的交付量确实好看，但也为理想带来了利润的结构性伤害，但是理想厉害的地方在于，在如此大的转型期，一季度的销售及管理费用竟然同比减少 19%，其实体现了理想管理层在控费水平非常高，除了 i6 的影响，理想 L 系列的换代空窗也是另一毛利受影响的重要原因，但是 L 系列换代后，这个因素自然就消失了。

全新 L9 是理想今年最核心的一张牌，用高配置加高定价，重新夺回高端市场话语权，把毛利率拉回来。此外，理想前几年有些家底，储备现金比较充裕，给了企业充足的时间完成结构调整，在北京车展上，理想的反击战已经打响了，下半年是见真章的时候。

三种答案，一个本质

看到这里大家发现，曾经被大家放在一起比较的 " 蔚小理 " 已经悄然走向了三种不同的盈利路径。老李认为，三种路径本身并没有对错之分，但时间不等人，2026 年一定是每条路径的分水岭。

三条路也都有自己的瓶颈，蔚来是高端市场的天花板到底有多高，小鹏是技术授权及国际化能否稳定兑现，理想是纯电动规模能否覆盖成本。在老李看来，这三条路的发展会越来越清晰，也可能有一天会融合，这不是谁对谁错，而是谁先触到自己的瓶颈期。

看到这里，我们要回归一个本质，一切的企业持续发展都要依赖盈利。有了盈利才有资格押注下一轮技术竞赛，汽车行业技术迭代从来都是烧钱游戏，需要说明的是，汽车行业技术投入有一个特点，短期内见不到回报，但不做就会被淘汰，蔚小理都在做技术投入，要投入就需要资金，因此现金流和利润很重要。

其次，有了盈利，才有能力影响供应链定价，坦率的讲，这几年行业坏账非常多，有稳定盈利预期的车企，在供应商面前会有更大话语权，也有能力守住定价权。更直白的说，谁先盈利，谁就拥有打不打价格战的选择权，亏损的车企只能被动应对，相应的，品牌势能也会持续流失。

过去几年，规模是新能源市场最重要的争夺点，但随着新能源车渗透率超过 50%，企业经营进入瓶颈期，争夺点就要被改变了，因为增量市场和存量市场的竞争是完全不同的。一个是让消费者从不知道到知道，一个是从竞争对手里抢客户。存量市场竞争加剧，留住老客户的同时吸引新客户，需要付出的营销和服务成本会更高。

行业内最近都在讨论，企业活下去的的门槛越来越高了，五年前，月销 1 万辆是活下去的门槛，三年前，月销量 3 万辆是头部门槛，而现在头部新势力都快干到月销 8 万了，蔚小理三家公司每家每年花在研发的投入都超过百亿量级，因此要持续覆盖这个投入，就势必需要强大的销量基盘，没有规模，研发就是纯烧钱，有了规模，研发才能转化为产品竞争力。

但行业很现实的问题是，规模和盈利能不能同时实现，答案是很难，有的企业有规模没利润，有的企业有利润没规模，如果能够同时实现，那么规模就是护城河。

老李的观点是，谁能真正把规模和盈利放在一起，谁就是赢家，对三家来说，无论是 ES9、GX、还是新款 L9，都是企业毛利率抬升的关键因素。虽然规模的门槛在持续抬高，但门槛不是终点，要在保证规模的同时，保持健康的毛利结构，才能把企业转起来。

" 蔚小理 " 还会被放在一起讨论多久，这个问题不得而知，因为三家现在对于 " 靠什么活着 " 的答案都不尽相同。" 蔚小理 " 这个说法瓦解的背后，是中国新能源汽车行业的重塑，大家正各自走向不同的明天，有的在冲击高端市场，有的在下沉市场求生，有的在押注技术授权和出海。

北京车展后，有一部分在讨论，新势力可能还有消失的，三家殊途能否同归，现在还看不到答案，但有一点可以确定，谁先真正站稳，谁就会成为接下来新势力格局的定义者。