图源：杭州开元名都大酒店

阔别资本市场多年，开元旅业很可能马上就要重返资本市场了。

5 月 22 日，上交所对中金开元旅业封闭式商业不动产证券投资基金正式下发上市申请受理反馈意见。

十三年前打包 6 家酒店、近 40 亿估值奔赴港股，十三年后打包 3 家酒店、18.04 亿估值叩门上交所。

从 2013 年港交所敲钟的内地首只酒店 REITs，到 2021 年黯然退市，再到 2026 年重返资本市场，这条路开元旅业走得异常曲折，却也折射出中国酒店资产证券化的进化轨迹。

港股梦碎：初代酒店 REITs 的遗憾

在国内酒店圈，陈妙林和他一手缔造的开元旅业，向来不缺故事。

十三年前的 2013 年，作为中国酒店业的老兵，他亲手将开元产业信托送上了港交所主板，这不仅是开元旅业的第一次上市试水，更是全球首个中国酒店 REITs，开创了行业先河。

彼时的资产包堪称豪华：杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、长春开元名都大酒店、浙江开元萧山宾馆、开封开元名都大酒店，合计 6 家酒店、2375   间客房，资产估值高达 39.97 亿元，年经营总收入达 7.655 亿元。

上市初期，开元产业信托收益表现亮眼，2014 年对应年化分派率一度冲到 8.72%，在当时的低息环境里相当扎眼。

但好景不长，宏观环境与行业周期的双重压力开始显现。

2015 年起，中国酒店业进入深度调整期，高端酒店市场饱和，供给处于过剩状态，再加之 " 三公消费 " 政策的影响，国内高端酒店经营受到一定程度的影响，其酒店资产整体业绩难挡下滑的态势。

更致命的是，香港 REITs 市场对酒店资产的估值逻辑与内地存在差异，投资者更看重稳定的现金流回报，而开元产业信托旗下酒店受地域分布与市场竞争影响，业绩波动较大。

开元 REITs 旗下酒店资产在 2019 年资产价值整体下滑，在高端酒店市场趋冷的大背景下，4 处酒店估值同比下跌，仅 2 处入住率较好的酒店资产价值同比无变化，REITs 资产估值跌回 2016 年水平。

2019 年，开元 REITs   的分派收益率仅有 4.4%，较上一年度下降 2.3%。

众所周知，香港投资者对酒店 REITs 的要求非常苛刻，不仅要看当前的入住率和 RevPAR，更要看未来 5-10 年的稳定预期。

2020 年疫情突袭，成为压垮骆驼的最后一根稻草，开元 REITs 的行情也在 3 月后一蹶不振，五一假期后虽略有反弹，但又迅速回到低位。

2021 年 1 月，开元产业信托发布公告，宣布将旗下 6 家酒店以   19.2   亿港元出售给持有人浩丰国际，随后启动退市程序。

从全球首个中国酒店 REITs 到黯然退市，不过短短八年。

这八年里，开元旅业在资本市场尝尽了冷暖，也看透了照搬欧美那一套 REITs 玩法在国内市场的水土不服。

蛰伏5 年再战 REITs

五年磨一剑，就在今年 4 月，上交所正式受理了中金开元旅业封闭式商业不动产证券投资基金的申报。

这意味着，在阔别公众视野五年后，开元旅业带着全新的资产包，再次叩响了资本市场的大门。

这一次，开元旅业学聪明了，挑了三个 " 开元名都 " 作为底牌：杭州开元名都、温州开元名都、嵊州开元名都。整个资产包合计估值 18.04 亿元，预计募集规模 18.44 亿元。

图源：嵊州开元名都大酒店

这三家酒店，可以说是开元旅业精挑细选的 " 老、中、新 " 三件套。

首先是 " 老大哥 " 杭州开元名都。

这是开元起家的老牌五星级酒店，2005 年就开业了，建筑面积高达 12.76 万平方米。这次评估它一家就值 9.57 个亿。不过，因为这家酒店年份有点老，剩下的土地使用权只有 18 年了，所以它在 REITs 里的角色更像是一个 " 压舱石 "，靠着品牌知名度和成熟的客群来稳住基本盘。

接下来是 " 中生代 " 温州开元名都臻品之选酒店。这家 2022 年才开业的酒店，建筑面积 4.28 万平方米，估值 5.35 亿元。它的入住率和平均房价都很高（2025 年平均房价 558 元），净收益达到 0.25 亿元，是这三家酒店里盈利效率最高的一家。

最后是 " 新秀 " 嵊州开元名都。同样也是 2022 年开业的新酒店，建筑面积 5.91 万平方米，估值 3.12 亿元。别看它体量不小，但由于还在培育期，目前的净收益只有 0.12 亿元。

把这三家看似不太搭调的酒店打包在一起，开元旅业打得一手好算盘。

当年港股开元产业信托的死穴之一，就是资产分散、属性不齐、运营异质性太强，这次开元旅业把包收窄到三家同系、同省、同客群逻辑的成熟商务酒店，反而可预测性大增。

这次全是在浙江，全是 " 开元名都系 " 成熟门店，全在长三角经济腹地，没有长春，没有开封，没有跨境资产（当年开元产业信托甚至持有过荷兰开元假日酒店，后来也卖了）。

对于投资者最关心的回报，招募说明书给出的预测是：2026 年分派率 4.68%，2027 年提升至 5.10%。在当前的经济环境下，这个收益率算得上颇具诚意。

新的REITs离上市还差几步？

虽然这次准备充分，但开元旅业的 REITs 之路并非一帆风顺。

5 月 22 日，上交所针对 " 中金开元旅业商业 REITs" 发了一份问询函，几大问题直指申报披露短板，问得很细、很到位。

这不仅是对开元旅业的考验，更是对整个酒店 REITs 行业的警示。

一上来就是主体资质层面，监管问得非常犀利：

原始权益人报告期内净利润逐年下滑，截至 2025 年末的净资产为负。

一个净资产为负、净利逐年下滑的公司，拿什么支撑未来的高额回报？

接下来，开元旅业需要证明的是自己的持续经营能力，并补充项目股权重组最新进展。

同时，开元旅业体系内共有 20 家酒店、2 家乐园酒店，监管要求对比本次三处标的在集团内部的营收、规模、收益排名，详细说明遴选本次资产作为 REIT 底层项目的核心依据。

当然，上交所还很关注经营财务层面。

分成机制上，项目采用原始权益人子公司整租、收入分成的运营模式。

监管反馈中，三家项目前 10 年收入分成比例的合理性、公允性被重点追问，是否充分考虑成本占比变化；第 11 年调整的决策程序、调整原则被要求披露；资金路径是否符合规定、收入真实性如何保障，都被纳入审查范围。

品牌运营上，杭州和嵊州项目的品牌管理方是德胧，温州项目的管理方是德胧 + 万豪双品牌。

对此，监管要求补充历史合作情况、协议期限、运营分工、计费方式、业绩考核等；针对双品牌模式，还需披露人员聘任、责任分摊、收益分配等安排，说明其合理性与必要性。

潜在意思大概是：各品牌方运营能力如何？万一品牌方不合作了，这三家酒店的入住率、房价会不会受影响？估值会不会打折扣？

估值测算上，监管认为其收入预测偏乐观。

问询函指出，除 2026 年嵊州项目外，其余年度预估入住率均突破历史峰值；杭州、嵊州客房单价历史增速为负，却预判未来稳步上涨，市场支撑逻辑不足，需要逐项论证取值审慎性。

另外，三家项目 2025 年餐饮收入为阶段低点，2026 年预测大幅反弹，三地涨幅分别达 29.73%、11.77%、6.50%，短期大幅修复的合理性存疑。尤其是嵊州酒店餐饮毛利率  （2024 年为 3.12%，2025 年为 4.18%），在全服务酒店中明显偏低。

这些都是需要开元旅业接下来需要解释的问题。

其他用地瑕疵、权属风险、整改进度以及基金治理层面的正常问询，这里不再赘述。

事实上，开元旅业当下面临的都是当前酒店 REITs 的行业共性难题。

不同于写字楼、产业园区等稳定收租类物业，酒店资产属于经营性物业，高度依赖运营能力，受宏观经济、客流变化、市场竞争影响极大，现金流天然具备不稳定性。

同时，持续的翻新改造、人工成本上涨、营销费用投入，让酒店的资本开支和运营成本居高不下，估值和盈利预测的难度大幅提升。

政策放开只是基础，真正考验各个酒旅企业的是资产质量、运营能力、风控体系的综合实力。

对开元旅业而言，回应问询、补齐短板的过程，也是一次资产梳理与合规升级。

想要通关审核、成功上市，开元旅业拿出精细化运营方案、明确资本开支规划、夯实盈利逻辑，用稳定的现金流回应市场质疑。

站在行业视角来看，开元旅业 REITs 的闯关之路，有着极强的样本价值。

国内海量存量高端酒店，大多面临物业老化、盈利波动、盘活困难的问题，开元旅业这次的成败，将为同类存量酒店 REITs 化提供参考样本。

毕竟，中国酒店业缺的不是故事，而是能跑通、能复制、能真金白银分给投资人的投资路径。

统筹 |   劳殿      编辑 | 懒喵

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