文 | 机器最前线

就在前几天，上交所正式受理了杭州云深处科技股份有限公司的科创板 IPO 申请。

这家 " 杭州六小龙 " 中最低调的公司，拟募资 25.03 亿元，保荐机构为中信建投证券。按不低于 18% 的发行比例推算，其 IPO 前估值已达约 139 亿元。结合 云深处 2025 年的营业收入 计算 ， 其 市销率约为 41 倍 。

这个数字有多夸张？以机器人头部企业宇树科技为例，2025 年宇树实现营收 17.08 亿元，归母净利润 2.88 亿元，同比增长 204.29%，扣非归母净利润达 6 亿元。然而，云深处却以宇树五分之一不到的营收、十分之一不到的净利润，却获得了接近宇树两倍的市销率。

那么问题来了，市场为什么愿意为 " 第二名 " 支付如此高的溢价？

01  四足机器人的 " 规模化悖论 "

要理解云深处 41 倍的 PS 估值，首先需要认清一个行业现实，过去在全球范围内，" 靠卖机器狗赚钱 " 很长一段时间内，都是一道难以实现的 " 难题 "。

比如全世界最出名的机器狗，波士顿动力的 Spot，售价 7.5 万美元，可 2020 年上市当年仅卖出几百台；瑞士的 ANYbotics 去年 9 月拿了超 1.5 亿美元融资，计划今年推出新一代 ANYmal X，但至今仍然还是 " 烧钱 " 的状态……

与之相比，云深处 2023 年到 2025 年，归母净利润分别为 -2585 万元、-1329 万元、2868 万元，2025 年首次实现了年度盈利。

其中，四足机器人和四足轮足机器人贡献了 95.45% 的营收，换句话来说，云深处是全球少数靠卖机器狗盈利的公司。

不仅如此，根据沙利文数据，2025 年云深处四足机器人行业应用收入居全球第一，四足机器人整体收入全球第二。为什么仅凭四足机器人就能取得这样的 " 好成绩 "？或许可以从云深处的招股书里找到答案。

根据招股书数据，2025 年，云深处四足及轮足机器人收入为 3.22 亿元，其中 2.58 亿元来自行业应用，4715 万元来自科研教育，1630 万元来自商业服务。

云深处卖得最好的一款产品是工业级四足机器人绝影 X 系列，其应用场景涵盖电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防、公共基建巡检、巡逻巡查等行业应用及科研教育等领域，2025 年出货量达到 681 台，单价 28.75 万元，收入 1.96 亿元，贡献了公司超过一半的收入。

要理解这份收入结构的独特之处，不妨与宇树科技做个对比。2025 年，宇树的四足机器人收入总量更大，计 6.9 亿元，其中 2.4 亿元来自商业消费，2.2 亿元来自科研教育，2.3 亿元来自行业应用。

从收入结构来看，宇树科技走的是 " 做宽 " 的路子，即用消费级产品打开市场声量，再反哺其他领域；但云深处的选择是 " 做深 "，以高客单价、高定制化的 B 端解决方案换取深度客户关系。

正是凭借这种深耕 B 端的打法，在电力巡检这一核心赛道，云深处已落地国家电网、南方电网等超 100 座变电站，累计巡检里程超百万公里，整体识别准确率高达 96.5%，平均无故障运行时间突破 1000 小时，成功筑起了自己的护城河。

然而，硬币的另一面是显而易见的，全国变电站有 1 万多个，云深处目前只渗透了不到 2%，不是市场空间不够大，而是 B 端场景的扩容节奏天然受制于客户的采购周期和预算流程，不可能像消费电子那样爆发式增长。

此外，四足机器人行业的另一个结构性约束在于市场总盘子的规模。沙利文数据显示，2025 年中国具身智能市场中，四足机器人的市场规模达到 15 亿元，而人形机器人只有 14 亿元，但到 2030 年，前者的市场规模预计增长至 206 亿元，后者 479 亿元，是前者的两倍以上。

由此可见，市场现在给予云深处的 41 倍 PS，究竟是看好它四足机器人 " 全球第一 " 的稀缺性，还是押注它能够成功切入人形机器人这个更大的赛道？

答案或许更偏向后者。

02  人形机器人 " 掉队 "

与撑起业绩的四足机器人形成鲜明对比，云深处在人形机器人业务上的布局明显滞后。

目前其仅推出 DR01、DR02 两款人形机器人产品，且均停留在技术验证阶段。根据招股书数据，云深处人形机器人 DR 系列两年合计仅卖出 4 台，收入 82.3 万元，占比才 0.24%。反观同期宇树的人形机器人出货量已突破 5500 台，成为第一大收入来源。

云深处创始人朱秋国对此的解释也很坦诚：" 做不过来。在资源有限的情况下，我们希望能够先解决好四足机器人的问题。"

这是一个务实的判断，但也暴露了一个结构性的短板，在人形机器人这个最受资本市场关注的赛道上，云深处几乎没有存在感。

不过，这并不意味着云深处对人形机器人这块诱人的 " 蛋糕 " 无动于衷。事实上，公司早在 2024 年 8 月便推出了 DR01，2025 年 10 月又发布了 DR02。

后者定位为 " 全球首款行业级全天候人形机器人 "，IP66 防护等级、-20 ℃至 55 ℃宽温工作范围，可应用于电力作业、应急消防、警务安防、工业生产及其他户外作业等场景，延续了云深处一贯的 " 场景定义产品 " 思路。

问题在于，人形机器人的商业化路径与四足机器人完全不同。

四足机器人可以在电力巡检这个单一场景里先跑通，然后逐步扩展。但人形机器人面对的是泛化能力的要求，它需要在更多样化的场景中证明自己。

朱秋国在接受采访时表示：" 目前人形机器人产品仅有一些合作伙伴拿到了样机，还未大规模发售，预计 2026 年二季度将正式对外发售。"

从样机到规模化交付，再到形成可观的收入贡献，云深处至少还需要 1 — 2 年。这也意味着，在 2026 — 2027 年，云深处的收入增长仍将高度依赖四足机器人。

然而，整个全球四足移动机器人市场，2025 年销售额 23 亿美元，预计到 2032 年超 71 亿美元，年复合增长率 17%，远低于人形机器人。如果不能在下一个增长曲线到来之前完成切换，云深处将面临 " 赛道换挡 " 的断层风险。

或许是意识到了这一危机，云深处计划通过 IPO 募资 25.03 亿元。四个募投项目里，最大一笔开销是 11.69 亿元的具身算法及模型研发项目，占总募资金额的 47%。其次是机器人本体与解决方案研发 5.54 亿元、产业化项目 2.27 亿元、基地建设 5.52 亿元。

从募投方向可以清晰地看出，云深处正在试图补齐自己在 " 大脑 " 层面的短板。

不过，当下具身智能的核心竞争力正在从 " 运动控制 " 向 " 环境理解与自主决策 " 迁移。在具身智能大模型这个真正的 " 大脑 " 领域，云深处既缺乏深厚的技术积累，也缺少标杆性的应用案例，它需要补的课还有很多。

03  云深处还没到开香槟的时候

上市会加快云深处在算法、模型、本体、解决方案和产能上的投入，不过在走向资本市场之前，这家公司早已在一级市场获得了密集的资本加持。

天眼查信息显示，云深处已经完成 8 轮融资。最近一次融资为 2025 年 12 月 25 日 Pre-IPO 轮，国家人工智能产业投资基金和京东集团在云深处提交上市辅导申请后两天，联合投资数亿元。

能够获得 " 国家队 " 和产业资本的连续重注，背后离不开毛利率这个关键指标的持续改善。

从 33.48% 到 38.76%，再到 2025 年的 52.83%，云深处与宇树的毛利率差距已经缩小到 10 个百分点以内。不过，这些数字看起来很漂亮，但如果拆开来细看，云深处盈利的成色或许还是需要打一个问号。

首先，云深处 2868 万元的净利润里，有约 1356 万元来自政府补助，在扣除非经常性损益后，归母净利润仅 1512 万元。

意味着如果没有补贴，云深处距离真正的盈利还有一段距离。公司自己在招股书中也承认：" 公司收到的政府补助金额相对较大，对公司盈利能力起到一定积极作用。"

其次，云深处这几年毛利率的持续提升，一方面是因为绝影 X 系、Lite 系列销量增长带来的规模化采购降本，另一方面则是因为 X30、X30 Pro 等高附加值产品占比提升。可这两件事都很难无限复制，供应链降本有边界，而且销量增加之后，客户议价能力会更强。

此外，更值得关注的是研发投入。根据招股书，期内云深处的研发费用分别为 3218 万元、3821 万元、8430 万元，但公司的研发费用率却从 2023 年的 64.22% 降到了 2025 年的 24.98%。

研发费用率大幅回落后已经基本与行业平均水平持平，目前已经上市的机器人本体公司优必选、越疆 2025 年的研发费用率分别为 25.36%、23.23%。这意味着云深处已从早期的技术投入期迈入相对平稳的研发阶段，但考虑到公司在人形机器人和具身大模型上仍有大量短板需要补齐，这样的研发强度是否足够，仍然存疑。

然而，毛利率改善和研发费用率回落并非估值逻辑的全部。真正决定云深处 41 倍 PS 能否站住脚的，取决于另一个更根本问题，那就是云深处的客户结构能否从 " 高度集中 " 走向 " 多点开花 "。

虽然说 2025 年，云深处前五大客户销售占比已从 2024 年的 47.12% 降至 18.83%，客户集中度风险明显收窄，但细看客户名单，问题依然存在。

根据招股书数据，2025 年前五大客户中，有三个是其他机器人公司，分别是四川具身人形机器人科技有限公司、闹奇机器人科技（苏州）有限公司、Inmotion Robotic GmbH。等于其相当一部分收入来自用于研发、测试、展示的同类机器人公司，而非真正的终端用户。

对比之下，宇树的客户结构中，科研教育、商业消费、行业应用三个板块相对均衡，且商业消费是增长最快的领域。这种多元化的客户结构，让宇树在面对单一行业波动时具有更强的抗风险能力。

云深处显然已经意识到了这个问题。招股书显示，公司正在向工业运维、物流运输等新场景拓展，但截至目前，这些领域的收入规模尚未形成气候。可见，从单一场景依赖到多行业覆盖的转型并非一蹴而就，而这恰恰是资本市场评估其长期价值时最重要的一环。

总而言之，在具身智能赛道从 " 炫技 " 走向 " 干活 " 的今天，云深处是少数真正把机器人卖进变电站、消防现场的公司。它有 1200 个不同行业场景的落地经验，有 52.83% 的毛利率支撑，有一套经过工况检验的工程化能力。

但这份估值的脆弱性同样清晰，人形机器人掉队、客户集中度高、四足市场天花板有限，每一个变量都可能成为估值回调的导火索。面对这些不确定因素，云深处的 IPO 不仅是一次融资，更是一场关于 "B 端深耕 " 模式能否被二级市场认可的 " 随堂测试 "。

钟声即将敲响，市场会给出它的答案。