医疗连锁的故事并未终结，但资本的耐心正在减少。对于爱尔眼科而言，2025 年的报表不是终点，而是一次深刻的提醒——规模可以制造增长的幻象，却掩不住利润的真实曲线。真正的考验，不在报表的数字，而在管理者是否有勇气面对 " 慢增长时代 " 的真相。

10 月 27 日，爱尔眼科医院集团股份有限公司（300015.SZ，以下简称 " 爱尔眼科 "）发布三季度报告，公司自 2009 年上市以来，首次在三季报中出现归母净利润同比下滑。

数据显示，公司前三季度实现营业收入 174.84 亿元，同比增长 7.25%，却录得归母净利润 31.15 亿元，同比下降 9.76%。单季度的下滑更为显著，第三季度净利润同比减少 24.12%。收入仍在增长，利润却在减少，这一 " 剪刀差 " 揭示出企业增长逻辑的隐忧。

数据来源：爱尔眼科三季报

在中国医疗服务行业中，爱尔眼科是一个绕不开的名字。它曾是民营医疗模式的成功样本，也被资本市场视为 " 连锁医疗的黄金标的 "。如今爱尔眼科却似乎陷入了 " 规模扩张与盈利质量 " 之间的结构性困局。财务数据的细微变化、行业格局的暗流涌动、管理边界的模糊化——这些因素正在重塑这家医疗巨头的新周期。

高速扩张后 " 增收不增利 " 的谜底

2025 年前三季度，除了前述的营收和归母净利润的背离，爱尔眼科的扣非净利润仅微增 0.2%，几乎可以视为原地踏步。收入增长并没有带来利润的同步扩张，反而暴露出盈利结构的脆弱性。

究其原因，主要来自四个方面。一则是投资收益锐减。公司 2025 年前三季度的投资收益仅为 2.26 亿元，同比下降 84.79%；公允价值变动收益也大幅减少至 2.09 亿元，同比下降 90.25%。去年同期，公司处置部分非流动金融资产取得可观收益，而今年这部分 " 财务性利润 " 几乎消失。资本市场收益的下滑，使得财报中的 " 非经营性润色 " 消退，真实的经营面被暴露出来。

数据来源于：同花顺 iFind

其次是政府补助减少。去年同期公司曾获得大量与经营相关的财政补助，今年 " 其他收益 " 骤降 70.88%，直接压低利润表现。这说明在剔除政策性支持后，爱尔眼科自身的盈利能力并未如营收增速那样稳健。

再次是坏账计提显著增加。信用减值损失同比增长 150.33%，显示出公司在应收账款管理、分支机构资金回笼方面的压力。医疗机构的账期本应较短，而坏账增加意味着部分分院的经营质量可能出现分化。

最后是费用端的刚性上升。2025 年前三季度，公司管理费用同比增长 6.35%，销售费用仍维持高位。扩张带来的新院开办、租赁、折旧、人力成本攀升，使得成本端的弹性极低。爱尔眼科正处在一个典型的 " 规模增长但利润递减 " 的阶段——营收扩张无法覆盖成本结构的刚性。

爱尔眼科的规模扩张与资产增长的故事曾经非常动听。从 2009 年登陆创业板以来，它以 " 连锁 + 并购 " 的模式迅速布局全国，从省会城市扩展到地级、县级乃至海外市场。截至 2025 年中，公司拥有超过 700 家医院、1800 余家视光中心，几乎覆盖全国主要城市。

然而，这种高速复制的商业逻辑正在遭遇边际挑战。并购的医院需要时间整合，新建的院所短期内难以盈利。根据公司财报，2025 年前三季度投资性房地产同比暴增 2778.06%，主要源自并购带来的新增物业。与此同时，固定资产持续上升，说明公司扩张的投入仍在高位。

数据来源：同花顺

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扩张带来的成本并非当期全部体现，而是通过折旧和摊销缓慢进入利润表。随着新院数量增加，这种 " 提前计成本、延后收回 " 的模式会对短期利润形成持续压制。

此外，业务结构调整也使得增长的逻辑变得复杂。屈光手术和视光配镜是公司的高毛利板块，但受消费信心影响较大；而白内障、眼底病等项目依赖医保支付，毛利率相对较低。2025 年上半年，屈光业务收入同比增长约 11.14%，但白内障业务仅增长 2.64%。消费型医疗放缓、医保型项目增长有限，使得整体收入结构向低利润端倾斜。

更深层的问题在于连锁医疗模式的规模优势是否已经触顶？过去，爱尔眼科依靠标准化运营和品牌信任实现 " 复制式增长 "；但如今，市场增量趋缓，竞争者增多，患者选择多元化，区域医院的盈利能力出现明显分化。部分县域医院、基层门诊甚至出现亏损。扩张曾是增长的发动机，如今却可能成为利润的负担，这或许是爱尔眼科必须正视的结构性拐点。

更令人担忧的是商誉，截至三季度末，公司商誉高达 87.91 亿元，占总资产比例达 24.53%，将近四分之一。如此高比例的商誉，意味着一旦并购项目未来盈利不达预期，公司将面临巨额减值风险，对未来利润的潜在冲击不容忽视。

内外压力对公司股价的传导

爱尔眼科的问题并非孤立。整个医疗服务行业都在经历从 " 政策红利 " 到 " 监管常态 " 的转变。过去几年，资本推动下的医疗连锁化浪潮，使行业扩张过快；如今，监管趋严、医保控费、价格下行的现实，正在重新定义行业利润结构。

国家层面推行的集中采购政策，虽然主要针对药品与高值耗材，但也在间接压缩医院端的利润空间。眼科手术高度依赖进口设备与人工晶体，而集采带来的价格下降使单例利润被进一步削弱。

行业内竞争也在加剧，除爱尔眼科外，普瑞眼科、何氏眼科、华厦眼科等品牌也在崛起。特别是在屈光与儿童视光领域，这些地方品牌以更灵活的价格策略和更接地气的服务方式分流了患者。连锁模式的标准化，反而成为爱尔眼科应对地方性竞争的短板。

如果说财务指标揭示了公司内部的经济逻辑，那么舆情事件则暴露了公司治理的灰区。2025 年 10 月，部分媒体爆出 " 爱尔眼科基金会左手倒右手 " 的质疑，指公司通过向其控制的公益基金会捐款，再由基金会采购公司体系内的医疗服务，从而在账面上实现 " 公益支出 " 与 " 经营收入 " 的循环。这种模式如果属实，意味着公司在公益名义下形成了资金闭环，既获得税收减免，又提升了收入数据。

在高速扩张的背景下，这些事件或许可以被解释为 " 管理难免有疏漏 "；但至少它也折射出公司在规模化进程中内部控制的滞后——一个组织的治理体系可能并未同步扩张。

舆情与治理问题的长期风险在于，它会侵蚀患者信任与品牌公信力。对于一家以 " 专业、信赖 " 为核心竞争力的医疗机构而言，信任的坍塌往往比利润下滑更致命。

图片来源：同花顺 iFind

从技术面来看，短中期均线下行，成交量萎缩。市场已经用脚投票，尤其在今年大盘积极向上的大环境下，爱尔眼科的股票竟仍未扭转下滑的趋势。

曾经被追捧为 " 医疗消费白马 " 的爱尔眼科，如今恐更多被视为一个处在调整周期的传统医疗集团。

增长的 " 幻象 " 与真实的 " 拐点 "

尽管爱尔眼科当前面临多重压力，但它仍然具备一定的结构性优势。中国眼健康需求依旧刚性——近视率高企、老龄化加剧、眼底病患病率提升，这些都意味着长期市场空间依然广阔。公司在全国范围内的网络布局、人才储备、技术积累仍然领先。其经营现金流稳定，也为未来的战略调整提供了空间。

眼下的问题在于，公司能否主动调整增长逻辑，从 " 规模导向 " 转向 " 效率导向 "。这不仅需要在成本控制和资产管理上做减法，也需要在服务质量、产品结构、价格策略上做加法。未来的竞争将不再是 " 谁开更多医院 "，而是 " 谁能在同等规模下创造更高的净利率与回报率 "。

在资本市场上，爱尔眼科的估值已基本反映悲观预期。如果公司能够在未来几个季度中提升 ROE、强化合规治理，那么其估值有望企稳修复；但若财报继续显示盈利能力下滑或商誉减值迹象，市场则可能进一步用抛售投票。

医疗连锁的故事并未终结，但资本的耐心正在减少。对于爱尔眼科而言，2025 年的报表不是终点，而是一次深刻的提醒——规模可以制造增长的幻象，却掩不住利润的真实曲线。真正的考验，不在报表的数字，而在管理者是否有勇气面对 " 慢增长时代 " 的真相。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪