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5 月 14 日，两份网下询价公告几乎同时砸到市场面前。

国泰海通砂之船 REIT，4.525 元 / 份到 5.531 元 / 份。中金唯品会商业 REIT，3.150 元 / 份到 3.849 元 / 份。

同一天，砂之船新交所 REIT 甩出一季报——销售额同比涨 11.4%，出租率 98.5%，债务成本降到 3.9%。唯品会那边也没闲着，郑州杉杉奥莱一季度销售额 7.60 亿元，同比暴增 23.12%，哈尔滨杉杉奥莱也拿下 15.40% 的增长。

两家奥莱巨头，相继登场询价，真实成色悉数呈现，市场自然要问一句：到底谁更硬？

估值定价：同台询价，估值逻辑已然分化

两只 REIT 的询价区间差了将近一块钱，但这不是简单的 " 贵与便宜 " 的问题，两家奥莱的经营节奏，从根本上就不一样。

砂之船 REIT 底层就一个项目——西安奥莱。总建面 14.13 万㎡，可租赁面积 7.84 万㎡，估值 50.28 亿元，折合可租赁面积单价 6.41 万元 /㎡。关键是，初始评估值 50.64 亿元仅下调 0.71% 就定了终值，几乎没动。说白了，管理人没想靠估值抬价，给的是一个贴着基本面的实在价。

唯品会商业 REIT 打包装入两个项目——郑州杉杉奥莱加哈尔滨杉杉奥莱，总建面合计 24.26 万㎡，可租赁面积合计 12.22 万㎡，总估值 69.99 亿元。项目初始估值 74.70 亿元，最终下调 6.31% 至 69.99 亿元，即便如此，拆开看仍能看到明显的分化：郑州项目折合可租赁面积单价约 1.50 万元 /㎡，哈尔滨项目仅约 0.67 万元 /㎡，两者单价差了一倍多。

一个 REIT 里装进消费能级差别较大的两座城市，市场不会给高分。哈尔滨的人口外流和消费疲软是长期事实，这个项目的成长性天花板摆在那里，直接把整只 REIT 的估值中枢往下拽。

分派率的差距更说明问题。砂之船 REIT 两年后分派率能到 5.80%，唯品会商业 REIT 才 5.12%，差了将近 0.7 个百分点。原因很简单——后者整体估值偏高，分母大了，收益自然被摊薄。

发行节奏上，中金唯品会商业 REIT 率先定于 5 月 19 日网下询价，发行规模 20 亿份，有望成为本轮商业 REIT 定价锚；国泰海通砂之船 REIT 紧随 5 月 20 日询价，发行规模 10 亿份，二者形成明显同业比价效应，也将让市场进一步看清奥莱赛道内部的资产质地与估值分层。

运营成色：稳健底盘与弹性冲高的真实差异

再看运营端，两家的运营路子，一个求稳，一个冲增速，完全是两种打法：砂之船靠 " 稳 " 打底，唯品会则主打短期爆发力。

砂之船西安奥莱的经营成色，要结合多年年报与集团数据综合判断。2023 年销售额 24.29 亿元、2024 年 25.58 亿元、2025 年 27.91 亿元，三年稳步上行，年复合增速 7.2%。2025 年同比增幅 9.1%，没有爆发式涨幅，但增长连贯性极强。对应盈利质量同样扎实，当年项目运营净收益达到 3.13 亿元，EBITDA 率维持在 75.90%。

出租率是砂之船最直观的经营壁垒。近三年项目平均出租率高达 98.29%，2025 年受影院区域改造影响，账面出租率暂时回落至 94.36%，剔除施工空置面积后，实际出租率依旧达到 99.75%，近乎满租。2025 年西安奥莱月租金坪效 332.35 元 /㎡，而月销售坪效高达 2966 元 /㎡，客流吸附能力在西北市场几乎没有对手。参考新交所砂之船 REIT 一季报，旗下四座奥莱一季度合计销售额 13.904 亿元，同比上涨 11.4%，创下同期历史新高，境外成熟资产的运营经验，也反向印证了这套稳健经营逻辑。

租户结构层面，西安奥莱前十大商户营收占比仅 21.32%，不存在单一品牌依赖，业态分散度高，抗行业波动能力更强。

不过，砂之船的隐性风险同样白纸黑字写在招募说明书中。西安目前已有 8 座奥莱投入运营，2026 至 2028 年还将新增 3 座，区域竞争加剧、客流分流已成定局。租约结构更是潜在隐患：2026 年到期租约占比 51.34%，且集中在第三季度；一年以内短租占比 53.53%，平均租期不足一年。密集到期叠加短期租约，后续空置率、租金再定价的不确定性，无法忽视。

反观唯品会双项目，复苏弹性更为直白。郑州杉杉奥莱 2026 年一季度销售额 7.60 亿元，同比大涨 23.12%；哈尔滨杉杉奥莱销售额 4.60 亿元，同比增长 15.40%，两大项目营收、运营净收益同步实现两位数上涨。会员增长同样亮眼，郑州奥莱会员同比增加 25.14%，哈尔滨增速达到 15.23%，线上流量导流优势明显。

但两座城市的资产差距肉眼可见。2025 年郑州奥莱月租金坪效 372.56 元 /㎡，哈尔滨仅 242.10 元 /㎡，后者仅为前者的 65%；销售坪效、盈利水平同样差距明显，哈尔滨长期受制于东北人口外流、消费疲软，增长天花板偏低。财务层面，郑州、哈尔滨项目资产增值率分别高达 577.52%、481.00%，高估值直接压缩分红空间，也是两只 REIT 分派率偏弱的核心原因。

除此之外，唯品会系奥莱的结构性短板同样突出。项目高度依赖运动业态，Nike、Adidas 等头部品牌收入占比偏高，品牌集中风险显著。租约压力也更大，2026 年郑州到期租约占比 67.60%，哈尔滨达到 40.81%，集中到期之下，商户续租、租金议价均存在不确定性。

资本路径：单点深耕与规模扩张的分野

同处奥莱赛道，砂之船和唯品会走的是两条完全不同的资本化路线。砂之船依托境外成熟 REIT 平台打底，再用境内单点优质标杆做突破，走的是稳扎稳打的路线。唯品会则在境内搭建双 REIT 平台做错位布局，通过跨区域打包资产实现快速证券化扩张。

砂之船的打法是典型的 " 境外沉淀、境内攻坚 "。2018 年它就在新加坡交易所上市了 REIT，装着重庆、合肥、昆明四座成熟奥莱，靠稳定分红和常态化运营，在境外市场跑通了奥莱 REIT 的基本盘。这次境内发行，砂之船没有走 " 打包拼盘 " 的路，而是把西安这座西北地标奥莱单独拿出来上市，一个项目一个估值，不做冗余打包，不稀释优质资产价值。背后逻辑也很直接：境外平台负责存量资产收息，境内平台则用核心城市标杆项目做实估值，形成 " 境外沉淀资金、境内上市融资、资金再投新项目 " 的闭环，走的是 " 重质不重量 " 的路线。

唯品会则是 " 境内双 REIT+ 跨区域撒网 " 的打法。已经上市的中金唯品会奥莱 REIT（508082），装着长三角的宁波杉井奥莱，吃东部高消费市场的红利，出租率、收缴率常年 100%，是典型的成熟收息标的；正在发行的中金唯品会商业 REIT，打包了中部郑州和东北哈尔滨两座奥莱，靠跨区域布局平滑单一城市的周期风险。两套平台定位明确：宁波项目打底收息，郑州 + 哈尔滨项目冲增长弹性，后续还预留了扩募空间，能持续纳入新资产做规模化扩容。

谈不上谁比谁更好，只是做资产的思路不一样：砂之船是 " 一城一标杆 "，靠区域垄断和资产质地筑牢护城河，不追求数量；唯品会是 " 多城铺点、批量盘活 "，靠双平台错位互补快速扩张，但也天然形成了项目能级分化——核心城市资产优质、东北项目成长性受限，长期可能拖累组合收益的均衡度。

投资取舍：资产质地，才是长期价值标尺

说到底，这场奥莱 REIT 同台比拼，没必要硬分出谁是所谓 " 资产王者 "。两只产品定位本就泾渭分明，适配的也是风格完全不同的配置资金。

偏向稳健打底的投资者，砂之船 REIT 显然更对胃口。西安奥莱牢牢坐稳西北核心商圈流量基本盘，此番上市估值把控十分克制，没有提前透支后续收益空间；未来两年分派率稳步抬升，2027 年有望站上 5.80%。加上租户结构分散均衡，不依赖单一品牌引流，面对行业周期波动的抗压性更足。

若是能接受一定区域分化风险、想赚消费复苏红利的资金，唯品会商业 REIT 更具博弈价值。旗下郑州奥莱今年一季度销售额同比大涨 23%，会员增速也冲到 25%，在回暖行情里增长爆发力十足。但短板同样没法回避：哈尔滨项目基本面偏弱，直接拖累整只基金的收益中枢；再加上底层资产评估溢价偏高，也把长期分红上限锁得很死。

眼下商业 REIT 上市节奏明显加快，机构选资产也变得越来越挑剔。估值务实、现金流扎实的项目，更容易获得资金溢价；而区域强弱分化大、业态集中、估值虚高的标的，往后大概率要慢慢消化估值。砂之船和唯品会同台亮相，其实也折射出奥莱资产两种截然不同的资本化打法。

两只产品询价时间仅相隔一天，5 月 19 日唯品会率先开启网下询价，5 月 20 日砂之船接续登场，二级市场很快就会用定价给出真实态度。

不用纠结短期营收增速谁高谁低，放在这一轮同台询价的语境下，机构真正看的，还是底层资产能不能扛周期、能不能稳住现金流。唯品会吃的是消费复苏的短期红利，砂之船靠的是成熟商圈沉淀下来的长期经营底盘。

接下来几日的询价博弈就是最好试金石，资金会用真金白银做出选择，也给这两种奥莱资产运作模式，划出清晰的价值分界。