黄金正在夺回它曾经失去的地位。

本周德意志银行最新研究报告指出，驱动 1990 年代美元储备地位确立的种种条件，单极霸权、自由贸易扩张、经济稳定与低通胀已悄然逆转。

美元在全球央行储备中的占比已从峰值的逾 60% 骤降至 40%，而黄金占比在过去四年几乎翻倍，攀升至近 30%，两者之间的差距已收窄至仅 10 个百分点。

德意志银行认为，美元流失的份额并未转移至其他法定货币，而是几乎全部流向了黄金。自 2008 年金融危机以来，新兴市场央行累计购入逾 2.25 亿金衡盎司黄金，已超过发达经济体在 1990 年代的抛售总量。

在模拟测算中，德意志银行认为，若新兴市场央行将黄金目标占比提升至 40%，即便未来五年外汇储备规模收缩至 5 万亿美元，金价仍可能升至每盎司 8000 美元。

更深远的影响在于，新兴市场积累的实物黄金，或许正是未来某种独立于美元体系之外的货币秩序的前奏。

历史的回归，美元让位黄金

德意志银行将当前局面定义为 " 历史的回归 "，意指 1989 年历史学家 Francis Fukuyama 所宣称的 " 历史终结 " 正在被逆转。

彼时，美国确立了无可争议的全球霸主地位，贸易全球化急速扩张，发达经济体央行竞相抛售黄金，新兴市场则大量积累以美元计价的外汇储备。

德意志银行指出，黄金占全球央行储备比重的下降，并非发生于 1971 年布雷顿森林体系瓦解之时，而是源于 1990 年代柏林墙倒塌后美国霸权的全面确立。

彼时，美国通胀受控、财政盈余、独立央行制度成熟，美国国债兼具流动性与正收益，相较零息且有存储成本的黄金极具吸引力。

欧洲多国央行，包括瑞士、英国、比利时、荷兰、奥地利等相继抛售黄金，并于 1999 年达成《央行黄金协议》，协调减持。

与此同时，新兴市场外汇储备在 1990 年至 2007 年间增长约九倍，其中绝大部分以美元储存，令黄金的相对占比被大幅稀释。

如今，这一逻辑正在反向运行。报告梳理出三大核心驱动因素：

新兴市场央行主动增持黄金；

央行购金推升金价，形成正反馈；

以及新兴市场外汇储备规模可能开始结构性下降。

三力合流，意味着黄金上行的空间仍然可观。

新兴市场：购金主力与储备结构重塑

新兴市场是当前全球黄金储备重构的绝对核心。

数据显示，截至 2025 年底，新兴市场央行持有实物黄金 3.67 亿金衡盎司，而发达经济体央行持有 7.12 亿金衡盎司。前者约为后者的 52%，而这一比例在 2008 年金融危机前约为 20%。

从黄金占总储备的比重来看，差距更为悬殊。截至 2025 年底，发达经济体央行黄金占总储备的 34%，新兴市场央行仅为 16%。报告认为，这一缺口意味着新兴市场仍有巨大的增持空间。

值得关注的是购金行为的区域分布与加速态势。

尽管近半数新兴市场央行黄金持仓集中在中国、俄罗斯与印度，但土耳其、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯等中等强国同样是重要持有者。

更值得关注的是东欧与中东北非地区：自俄乌冲突以来，捷克与波兰超过一半的黄金储备均系在过去四年内购入；卡塔尔、埃及、阿联酋等中东北非国家亦在近年内获取了其总持仓的 25% 至 50%。

德意志银行的研究还揭示出一个地缘政治规律。与西方防务体系关联更紧密的新兴市场国家，黄金储备占比更低；而与中俄防务关联更深的国家，黄金占比明显更高。

基于 SIPRI 军备进口数据的分析显示，从 " 东方阵营 "（中俄）进口逾三分之一军备的新兴市场国家，黄金在储备中的占比是低防务关联国家的两倍。

报告据此推断，若更多国家分散对美国的防务依赖，将在逻辑上对应美元储备下降和黄金储备上升。

地缘政治重塑储备逻辑：美元武器化的冲击

德意志银行将 2022 年西方国家冻结俄罗斯约 3000 亿美元外汇储备一事，视为加速全球央行重新评估美元储备风险的分水岭。

实物黄金可在本国境内存储，不受制裁或资产冻结的影响，这一特性成为新兴市场央行的核心考量。俄罗斯与中国均将其全部黄金储备保存于本国境内。

从更宏观的框架来看，" 大缓和 " 时代已经结束。美国通胀在过去五年持续超出目标，货币政策独立性受到质疑，财政路径令市场忧虑。

报告同时指出，美国正从自由贸易与传统联盟体系中抽身。过去的逻辑是：美国乐于接受新兴市场的制造业外包，而新兴市场乐于将安全与储蓄外包于美国。

这一格局正在逆转。亚洲与海湾地区国家日益重视能源与国防领域的战略自主，可能需要动用此前积累的美元储备来建设自身能力。

报告援引报道称，阿联酋已向美国财政部申请货币互换安排，显示对美元流动性的需求正在浮现，而海湾国家的储蓄或将被调动用于战后重建和国内防务建设。

金价情景模拟：五年内或触及 8000 美元

德意志银行假设，当新兴市场央行每购入 100 万金衡盎司黄金，金价将上涨约 1%。

基于此，报告对不同情景下的金价走势进行了测算。

在最基准的情景中，若新兴市场外汇储备维持在当前约 8 万亿美元水平，且央行将黄金占比目标设定为 40%，则黄金价格将大幅高于当前水平。

即便新兴市场外汇储备收缩至 5 万亿美元，若央行同步推进购金以将黄金占比提至 40%，金价仍可升至约每盎司 8000 美元。

具体逻辑为：在 5 万亿美元的外汇储备规模下，黄金需达到约 3.3 万亿美元市值方可实现 40% 的占比目标。

按当前央行每年约购入 1000 万金衡盎司的速度（基于 IMF 数据），再追加约 5200 万盎司，即可将金价推升至约 7977 美元，对应五年的购买节奏。

唯一价格下行的极端情景，新兴市场外汇储备大幅缩水至 2.5 万亿美元的假设下。

届时，新兴市场央行以当前价格持有的黄金存量（约 1.7 万亿美元）已接近 40% 占比目标，几乎没有额外购金动力，价格上行空间随之消失。

此外，报告特别指出，世界黄金协会追踪的包含主权财富基金在内的官方购金数据，显示年均购金量约为 3000 吨以上，是 IMF 央行数据显示的三倍。

这意味着实际官方购金力度可能远超通常引用的数字，对金价的潜在推动也将相应放大。

黄金与未来货币秩序：美元之外的可能性

德意志银行进一步分析，新兴市场积累的实物黄金，是否预示着一个独立于美元体系的替代货币秩序正在酝酿？

报告指出，历史上法币与实物背书货币交替更迭并非偶然，金融秩序的轮回本属常态。布雷顿森林体系建立之初，美国以其占全球七成以上的黄金储备为美元赋予信用。

报告认为，其他国家若谋求提升本国货币的国际地位，转向黄金背书同样具有内在逻辑。

黄金有着逾 2500 年的货币史，不是任何一国的负债，其地面库存年增速约 2%，低于多数国家财政赤字的扩张速度，这使其在财政纪律存疑的环境中具备独特的锚定价值。

据独立智库 OMFIF 的研究，金砖国家正探索创建一种部分与黄金挂钩、部分与成员国货币挂钩的共同货币。

据媒体 2025 年底的报道，一种由 40% 实物黄金和 60% 金砖国家法币等额组合背书的 " 金砖单位 "（BRICS Unit）已进入试点阶段。

报告强调，该 " 单位 " 尚未成为金砖国家的正式政策，目前更多处于概念探索层面。

报告援引一项颇具象征意义的数据作结：2025 年，全球地面黄金存量的总价值，40 年来首次超过美国可流通国债的总规模。

换言之，黄金作为资产类别，已在体量上超越了全球最主要的安全资产。

历史，已然回归。