在资本市场，AI 医疗影像赛道向来是一个 " 造梦机器 "。

过去十余年，这里汇聚了最顶尖的算法天才和最密集的 VC。从将临床阅片时间从 30 分钟压缩到 5 分钟，到对肺结节的识别率超过 95%，技术端的故事层出不穷。弗若斯特沙利文的报告更是给出诱人预期：仅美国市场，规模就将在 2033 年达到 67.65 亿美元。

但把这些耀眼的光环放到现实财务经营上看，又显得极度骨感。这个赛道里的多数玩家，至今未能挣脱 " 烧钱续命 " 的泥潭，年收入常年徘徊在千万元量级。空有技术突破，却跑不通商业闭环，成了高悬在整个行业头顶的 " 盈利魔咒 "。

直到最近，这种尴尬被一份港股财报打破了。近日，刚以 " 医学影像大模型第一股 " 登陆港股的杭州德适生物，交出了上市后首份年报。2025 年，德适实现全年营收 1.64 亿元，同比大增 133.7%。整体毛利达到 1.18 亿元，同比增长 156%。综合毛利率攀升至 71.8%。

在一个普遍陷入增长瓶颈和亏损泥潭的赛道里，交出一份营收翻倍、高毛利的财报，德适显然做对了一些事情。

赛道困局

长久以来，AI 医疗影像行业走的是一条典型的 " 作坊式 " 开发路线，即 " 小模型 " 范式——针对一个病种、一个模态、一个任务，独立进行数据标注和模型训练。

这种模式在财务上有着致命缺陷。临床上需要的检测项目高达数千个（全球约 5000 项，中国超 3200 项），传统模式下，开发一款专病模型，需要耗费大约两年时间和超过 2000 万元的研发投入，并且极度依赖海量的标注数据。

一旦换到下一个病种，以往的代码和经验几乎无法复用，一切必须推倒重来。这意味着，企业的边际成本毫无下降空间。纵观过去十余年的积累，整个行业能够覆盖的检测项目仅约 35 个。

在成本端居高不下的同时，收入端却面临着重重阻力。医疗机构作为 B 端客户，其采购决策链条极其漫长，从科室评估到院内采购委员会审批，动辄一两年。产品交付后，往往是一次性买断，后续缺乏持续的增量收入。

高昂的沉没成本、无法摊薄的边际成本，叠加极具不确定性的采购周期，都是 AI 医疗影像行业的一步 " 死棋 "。

账本重构

德适之所以能打破这个死局，源于其在商业模式上完成了一次维度跨越。这一点，完全展现在其 2025 年的财报收入结构中了。

德适是靠两条腿走路的。

一条是传统的医疗影像软件及医疗器械业务。2025 年，该板块实现营收 7276 万元，同比增长 78.4%，毛利率为 58.8%。这一板块以染色体核型分析等产品为代表，凭借 " 软硬一体化 " 的解决方案深入临床场景，构筑了扎实的业绩底盘。

第二条腿是引发这次业绩爆发的核心——技术许可（MaaS）业务。2025 年，该板块创收 8434 万元，同比飙升 331.7%，一举跃升为公司最大的收入来源。

更令人瞩目的是，MaaS 业务的毛利率高达惊人的87.3%。

这是什么概念？近 30 个百分点的毛利差，拉开了 " 卖产品 " 与 " 卖技术 " 的鸿沟。

传统医疗软件销售，收入中必然包裹着硬件成本、现场交付成本和长期的售后维护成本；而 MaaS 模式，本质上是技术能力的底层授权。

德适将自主研发的基座大模型开放出来，让医疗机构、数字基础设施服务商、科研院所甚至其他医疗科技公司，直接调用其底层的 AI 能力来构建自己的应用。客户买的不再是一套固定的系统，而是持续使用顶尖技术的 " 通行证 "。

一旦底层技术基座搭建完成，对外新增每一个授权客户，边际交付成本几乎为零，新增的收入几乎等同于纯利润。这在商业逻辑上，已经从传统的 " 卖苦力做外包 "，进化成了 " 搭基础设施收地租 "。

短短六个月内，德适的 iMed MaaS ® 平台就打入了 65 家顶尖医院，孵化出 92 个前沿影像专用模型，覆盖 32 个人体器官、深入 64 个疾病方向。这种高粘性的生态扩张，正是 MaaS 业务能够实现超 300% 增速且维持近 90% 超高毛利的底层密码。

算力狂奔

高毛利的 MaaS 模式固然性感，但要撑起这样一个平台，必须拥有绝对碾压级的底层技术。这也解释了财报中另一个极为惹眼的数据：研发费用的激增。

2025 年，德适研发投入达 1.04 亿元，同比增长 308.9%。其中，超过八成的资金被战略性地砸向了算力基础设施。

在资本市场普遍要求企业 " 降本增效 " 的当下，德适反其道而行之的重资产投入，绝非盲目烧钱，而是在建立一道同行难以逾越的技术护城河—— iMedImage ® 医学影像基座模型。

这个拥有 1040 亿参数的庞然大物，覆盖了 X 光、CT、MRI、超声、染色体核型、细胞形态学等 19 种医学影像模态，横跨 26 个临床专科。作为对比，目前全球顶级的 BiomedParse 仅支持 9 种模态，而哈佛医学院主导的 CHIEF 更是只专注于病理影像。

千亿参数与全模态覆盖，带来的是研发成本曲线的彻底改变。

在 iMedImage ® 基座的支撑下，开发一款专病模型，所需的数据量从以往的 " 海量 " 骤降至约 200 份；开发周期从传统的 24 个月，被极致压缩到 2 至 3 个月；整体开发成本下降了 90% 以上。

以德适在行业内稳居市占率第一的染色体核型分析领域为例。传统人工分析的准确率仅为 50%，报告周期长达 30 天；而德适的 AI AutoVision ® 系统，将单图分析时间压缩至 2.5 分钟（传统人工需 34.1 分钟），整体准确率飙升至 99.45% 至 99.86%，报告周期缩短至 4 至 7 天。

当研发周期由 " 年 " 转变为 " 月 "，当 AI 能力的生产方式从 " 手工打磨 " 升级为 " 工业化量产 "，德适实质上已经掌握了规模化响应数千个临床场景需求的 " 万能钥匙 "。那 1.04 亿的研发投入，买到的不是几行代码，而是医疗 AI 生产力的定价权。

终极叙事

在任何一条赛道里，最终能够穿越周期、攫取最大商业价值的，永远是那些把自己变成 " 基础设施 " 的平台型企业。就如同亚马逊之于 AWS，苹果之于 iOS。

透过 2025 年财报，德适的战略图谋已经非常清晰：它正在主动褪去 " 医疗软件供应商 " 的标签，向着 " 全球 AI 医疗基础设施服务商 " 的终极形态演进。

在国内，这种基础设施属性正在通过与巨头的强强联合加速渗透。2025 年 12 月，德适官宣与腾讯达成战略合作。依托腾讯强大的云计算能力以及微信、腾讯健康等触达渠道，德适的 iMedImage ® 大模型被整合进多模态智能影像中枢。

这一步棋的意义极其深远。中国医疗体系最尖锐的矛盾在于医疗资源分布极度不均，基层医院长期面临影像医生短缺的窘境。德适与腾讯的 " 设备 + 服务 + 数据 " 模式，目的正是将三甲医院级别的诊断能力，像水电煤一样，通过底层网络源源不断地输送给数以万计的基层医疗机构。

与此同时，手握经过商业验证的基座大模型，德适已经开始落子全球棋局。

2025 年，德适在新加坡设立子公司，作为撬动东南亚市场的桥头堡；2026 年 4 月，其正式向美国 FDA 提交了 510K 注册申请，直指准入门槛最高、商业价值最大的北美医疗市场。按照弗若斯特沙利文的预测，全球 AI 医学影像市场规模将在 2035 年达到 251 亿美元。面对这片浩瀚蓝海，德适已经拿到了入场券。