东吴证券股份有限公司曾朵红 , 郭亚男 , 胡隽颖 , 余慧勇近期对禾迈股份进行研究并发布了研究报告《25 年报及 26 年一季报点评：结构性影响 Q1 盈利略有承压，26 年户储及大储迎来收获期》，给予禾迈股份买入评级。

禾迈股份 ( 688032 )

投资要点

事件：公司 25 年营收 19.3 亿元，同 -3.1%，归母净利润 -1.6 亿元，同 -146.8%，其中 25 年 Q4 营收 6.1 亿元，同环比 -16.3％/91.4％，归母净利润 -1 亿元，同环比 -203.4%/35.3％。公司 26Q1 实现营收 9.9 亿元，同环比 +194%/62%，实现归母净利润 -0.62 亿元，同环比 -500%/+39%。毛利率 14.5%，同环比 -19/-7pct。主要系部分 25Q4 储能延至 26Q1 发货确收所致，同时储能毛利率较低拉低整体盈利。

25 年微逆出货承压、26 年目标恢复稳健增长。25 年公司实现微逆营收 7.6 亿元，同降 38%，实现出货 68.6 万台，同降 30%。其中 Q4 我们估计出货约 12-13 万台，环比略降，26Q1 估计出货环比有所增长。26 年公司将持续迭代降本增强竞争力，目标实现营收 10 亿元 +。

25 年储能同比高增、26 年户储大储双轮驱动。25 年公司储能实现营收 5 亿元，同增 60%+，其中户储预计约 1 亿元。26 年公司将充分发力户储及大储。26 年户储营收预计翻大几倍增长，大储加大海外市场布局，重点发力欧洲、中东等市场，预计实现营收 10-15 亿元，国内外各占大几亿元。

25 年光伏发电系统高增、盈利有所承压。公司 25 年光伏发电系统实现营收 6.2 亿元，同增 54%，毛利率约 10.7%，同降 13pct。

持续加大费用投入拓展储能布局、现金流有所改善。公司 25 年期间费用 7.2 亿元，同 28.3%，费用率 37.2%，同 9.1pct，公司 26Q1 期间费用 2.4 亿元，同环比 78.1%/17%，费用率 24.4%，同环比 -15.9/-9.5pct；26Q1 经营性现金流 2 亿元，同环比 +157.8%/232.6%；

盈利预测与投资评级：考虑微逆竞争激烈、储能受电池包影响盈利承压，我们下调 26-27 年盈利预测，新增 28 年盈利预测，预计公司 26-28 年归母净利润为 1.9/4.0/5.7 亿元（26-27 年前值为 3.1/5.1 亿元），同增 219%/109%/41%，对应 PE 为 75/36/25 倍，考虑公司储能业务持续高增有望推动业绩增长，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：储能行业竞争加剧、电芯价格波动影响盈利。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 2 家机构给出评级，买入评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 115.0。

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