东吴证券股份有限公司曾朵红 , 司鑫尧近期对许继电气进行研究并发布了研究报告《25 年年报 &26 年一季报点评：降价订单有所影响业绩，特高压放量弹性可期》，给予许继电气买入评级。

许继电气 ( 000400 )

投资要点

事件：公司发布 25 年年报及 26 年一季报，公司 25 年营收 149.9 亿元，同比 -12.3%，归母净利润 11.7 亿元，同比 +4.5%，25Q4/26Q1 实现营收 55.4/23.8 亿元，同比 -26.2%/+1.3%，归母净利润分别为 2.7/1.1 亿元，同比 +19.6%/-46.5%；25 年毛利率 23.4%，同比 +2.6pct，归母净利率 7.8%，同比 +1.2pct，25Q4/26Q1 毛利率 23.3%/19.0%，同比 -0.4/-4.5pct，归母净利率 12.5%/4.7%，同比 -0.6/-4.2pct。调结构 + 降价订单交付，25Q4 及 26Q1 收入和业绩承压。

电表 + 配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25 年公司变配电 / 电表 / 中压供用电 / 新能源 / 充换电 / 直流输电板块营收同比分别为 -13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分别为 +5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除电表的业务板块通过主动降本 + 收入结构优化提升毛利率。25 年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅压降，拖累 26Q1 综合毛利率。我们预计降价电表订单将于 26Q2 交付，一二次融合产品将于 26Q1 基本完成交付，随着新版智能电表 + 配电集采价格修复 + 高毛利特高压订单交付 + 持续优化降本，我们预计公司 26Q3 盈利能力将显著改善，叠加新能源总包业务已剥离完成，26 年收入端有望恢复稳健增长。

特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局 SST 加速落地应用。我们预计 26 年初公司在手特高压订单约 50 亿元，26 年甘浙、棠下背靠背等项目预计陆续在 26H2 交付，直流输电板块收入 26 年有望超 24 亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+ 高压 SVG 产品成熟，26 年着重发力构网型产品的推广，布局 SST 并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，打造公司系统解决方案的市场竞争力。

期间费用率有所上升，在手订单充沛。公司 25 年 /26Q1 期间费用 9.3/3.2 亿元，同比 -11.9%/+2.8%，费用率上升主要系调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1 末合同负债 25.8 亿元，同比 +19%，存货 39.0 亿元，较年初 +31%，在手订单充沛。25 年末经营性现金净流入 26.7 亿元，同比 +106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。

盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司 26-27 年归母净利润预测分别为 14.5/18.2 亿元（此前预测 17.1/21.3 亿元），新增 28 年归母净利润预测 20.1 亿元，同比 +24%/25%/10%，现价对应 PE 分别为 18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 35.0。

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