原创｜YZ   编辑｜Cong

4 月 8 日，清陶能源递交了港股上市申请，公司是全球出货量最大的固液混合及全固态电池厂商。

招股书披露，按 2025 年出货量计算，清陶是市场份额达到 33.6%，2025 年营收入 9.43 亿元，三年接近翻了 4 倍。与之相对的是，过去三年，公司累计亏损 31.5 亿元，2025 年净亏损进一步扩大至 13.02 亿元。

快速增长的收入规模和持续扩大的亏损缺口，是本次 IPO 最核心的看点。

清华院士创业，选了一条 " 不讨巧 " 的技术路线

清陶能源的起点不低。2014 年，中国科学院院士南策文带领团队在清华大学启动固态锂电池研发，2016 年正式成立公司。从实验室到商业化，走的 " 院士创业 " 路线。

清陶没有选行业讨论最多的硫化物路线，而是走了一条有机 - 无机复合电解质路径——在氧化物陶瓷的刚性框架中嵌入有机聚合物，兼顾离子导电率和界面兼容性。

这个选择的逻辑很清晰：硫化物路线理论上限更高，但产业化难度也更大；复合电解质虽然理论上限略逊，但可以复用部分传统液态电池的生产设备，降低了从实验室到工厂的距离。

用清陶自己的话说，这是 " 不追求理论最优，追求最有可能落地的方案 "。从后续的商业化进展看，这个选择足够务实。公司实现了全球首款量产装车的固液混合电池，电芯能量密度 421Wh/kg，目前全球已量产装车的最高水平；乌海 800MWh 储能电站建成投运；1853 项专利，29.6% 的员工是研发人员；已进入 30 余款车型供应链，累计交付超过 16800 套。

固态电池赛道概念泛滥，但真正能把电池卖出去、装上车的公司，一只手数得过来。

卖得越多亏得越多，低良品率和尚未规模化是核心矛盾

2023 年到 2025 年，清陶的总营收从 2.48 亿元涨到 4.05 亿元再到 9.43 亿元，三年接近翻了 4 倍。 

但亏损在扩大。2023 年到 2025 年，毛利率分别为 -23.8%、-23.8% 和 -26.5%。净亏损从 8.53 亿扩大到 9.99 亿再到 13.02 亿。

我们拆开业务线来看，亏损来自于动力电池的低良品率和尚未规模化。

2025 年动力电池收入暴增至 2.37 亿元，同比增速接近 20 倍，但毛利率从 -77% 恶化至 -111.6%。

问题出在两端：收入端，动力电池均价从 0.60 元 /Wh 腰斩至 0.31 元 /Wh，清陶作为新进入者以低价切入车企供应链，定价权不在自己手上；成本端，昆山基地 2025 年一季度刚投产，良率和产能利用率还在爬坡，单位成本居高不下。

一进一出，两头挤压，导致动力电池卖得越多，亏损反而越大。

储能业务是亮点。  2023 年至 2025 年，储能电池毛利率从 -108.5% 修复至 -6.0%，三年改善超过 100 个百分点，距离转正只差一步之遥。乌海 800MWh 电站项目是关键验证——一个 GWh 级别的项目跑通了从生产到交付的全流程，证明清陶的储能电池在商业场景下已经具备可用的产品能力。2025 年储能收入 5.92 亿元，占总收入 62.8%，是这个赛道里跑得最快的业务。

清陶还有一块业务——自动化装备（电池生产设备）。2023 年这项业务收入占比 45.9%，毛利率 28.1%，是清陶当时唯一赚钱的板块。到 2025 年，这个比例已经降到 8.2%，表明公司正将资源全面向电池制造倾斜。

清陶的 " 盈利时刻 "，取决于动力电池业务什么时候爬出亏损泥潭。

三大车企齐聚股东名单，上汽投了 30 亿还是最大客户

清陶的股东名单，几乎就是一份中国头部车企的投资名录。

公司 10 轮融资累计募资约 70 亿元，其中 G 轮单轮 33.2 亿，上汽一家就投了 27 亿。到 H 轮，清陶的估值已经到 280 亿元。

上汽持股 15.29%，是最大外部股东，广汽资本和北汽产投也在股东名单上。

但上汽和清陶的关系远不止股东这么简单。2025 年，上汽（招股书中以 " 客户 J" 披露）是清陶的第二大客户，贡献收入 1.65 亿元，占总收入的 17.5%，且持有清陶 4.1% 的股权。第一大客户是一家电力建设集团的 EPC 承包商（储能电池客户），贡献 3.95 亿元，占 41.8%。

不过，关联交易的数据更值得玩味。招股书披露，2026 年至 2028 年，清陶与上汽的关联交易上限分别设定为 10 亿元、50 亿元和 95 亿元。按 2025 年收入 9.43 亿元计算，2028 年的上限相当于清陶当前的全部收入——这意味着清陶未来动力电池的增长，很大程度取决于上汽的订单放量。

前五大客户贡献了 74.9% 的收入，且储能和动力电池的客户结构高度集中。客户集中度过高是清陶面临的结构性风险，不因客户类型而异。

43 亿净负债和 77 亿 " 赎回负债 "

截至 2025 年底，清陶总资产 66.32 亿元，总负债 109.71 亿元，净资产 -43.39 亿元。其中有一笔 77.13 亿元的 " 赎回负债 " 是对赌条款，如果公司在约定期限内没有完成 IPO，投资人有权按约定价格要求公司赎回股份。这笔钱被计入负债端，是清陶资产负债表恶化的主因。

现金同样吃紧。经营现金流连续三年为负，2025 年底现金仅 12.38 亿元。2026 年 2 月 H 轮融资补了 19 亿元，现金余额回升至 29.47 亿元。但台州新产线投产、多个生产基地扩建计划都在推进中，烧钱速度不会慢。

站在行业第一的位置，但赛道才刚开始

把清陶放在更大的坐标系里看，固态电池赛道正处于从 0 到 1 向 1 到 10 的加速期。

全球固液混合及全固态电池出货量从 2022 年的 0.4GWh 增至 2025 年的 6.0GWh，预计 2030 年达到 605GWh。赛道够大，但门槛也足够高。

宁德时代和比亚迪凭借液态电池的绝对规模优势正在加速固态布局；卫蓝新能源走同样的氧化物路线，背靠中科院物理所，是清陶最直接的竞品；丰田则押注硫化物路线。巨头的入场意味着清陶的先发优势将持续受到挤压，能维持多久是一个没有确定答案的问题。

清陶当前的竞争壁垒主要来自三方面：氧化物路线的先发量产经验、与三大车企的资本绑定、1,853 项专利构成的知识产权壁垒。但竞争格局远未定型，6.8GWh 的产能和 98.2GWh 的目标之间，还有很长的路要走。

固态电池的比赛才刚刚开始。

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