市值蒸发千亿，我反而比之前更看好泡泡玛特了。

新眸原创 · 作者 | xixi

上个月末，段永平在雪球上发了一条帖子，说自己决定收回此前 " 不投资泡泡玛特 " 的说法。在此之前的大半年里，这位以价值投资著称的投资人，对这家公司的态度始终明确：看不懂，不会碰。哪怕去年 8 月泡泡玛特股价冲到历史高点，市场上到处都是 " 潮玩茅台 " 的说法，他也只是说，这家公司和创始人都很了不起，但自己看不懂十年后会是什么样子。

就在段永平发帖前几天，泡泡玛特刚发布了 2025 年全年财报。371.2 亿元的总营收，同比 184.7% 的增长，130.8 亿元的经调整净利润，同比 284.5% 的涨幅，任何一个数字放在当下的消费行业，都算得上是足够亮眼的成绩单。但和这份财报一同出现的，是公司股价在 7 个交易日里超过 34% 的下跌，市值蒸发近千亿港元。

一边是顶级投资人态度的 180 度转弯，一边是资本市场用脚投票的剧烈波动，这家靠着潮玩和盲盒一路狂奔了十几年的公司，在 2026 年，被推到了一个充满争议的十字路口。段永平看好的到底是什么？市场的疑虑又从何而来？主动踩下刹车的泡泡玛特，未来的机会到底在哪里？

段永平态度反转背后

段永平对泡泡玛特的态度转变，不是一时兴起。从 2025 年 8 月到 2026 年 4 月，八个月的时间里，他其实经历了三次迭代。

去年 8 月，泡泡玛特的股价即将触及历史最高点，有投资者把这家公司比作新消费领域的茅台，问他的看法。段永平的回复相对克制，他认可产品和创始人的能力，却直言自己看不懂十年后公司会怎样，核心的顾虑，是无法理解潮玩需求的持续性，担心这只是一阵风。

到了去年年底，他在一次访谈里更是直接给出了六个字判断：看不懂，不投资。

今年 1 月，再被问到相关问题时，他的态度有了一丝松动。他说自己大致看过泡泡玛特，觉得这家公司确实很厉害，只是依然无法理解人们为什么会需要这个东西，还是会问出那句 " 万一过两年大家都不要了呢？"。直到 3 月 30 日，他突然发帖，说这两天花时间重新看了看泡泡玛特，决定收回之前不投资的说法。

真正让他改变看法的，是 4 月初的两次动作。他读完了李翔和王宁对谈的《因为独特》，还分别去看了美国 Westfield 商场里泡泡玛特门店。之后他发帖说，自己怎么觉得泡泡玛特才是中国产品国际化的先驱，别的企业似乎还都没到这个水准，并用三个英文短语概括了自己的核心判断：right business，right people，right price。

这三个短语，其实是段永平投资逻辑里最核心的标尺。

他对王宁的评价，几乎是公开场合里能给出的最高认可，说王宁是一个勤于且善于思考并注重细节的企业家，对商业的理解是顶级的，甚至直言 " 他比我强 "。在他的投资体系里，人的权重从来都极高，好的团队能在长期的经营里，不断修正路线，跨越周期，而这一点，恰恰是资本市场很多人忽略的东西。

段永平说泡泡玛特是中国产品国际化的先驱，这句话的分量，比很多人想象的要重。过去几十年里，中国企业的出海，大多走的是供应链出海的路径，靠着中国制造的成本优势，把产品卖到全球，哪怕是已经做到全球头部的消费品牌，也大多停留在 " 卖货 " 的层面。但泡泡玛特的出海，是原创 IP 的文化出海，是把中国创造的 IP，卖到全球消费者面前，让他们为这个 IP 的情绪价值买单，这是完全不同的两个维度。

这个判断，有一定的数据支撑。2025 年，泡泡玛特海外业务的毛利率达到 81.05%，比国内市场还要高。在美国市场，LABUBU 的盲盒售价达到 27.99 美元，是国内定价的两倍左右，却依然能让消费者在门店外通宵排队，门店开业首日，货架上的产品在几个小时内就被抢购一空。在东南亚、欧洲的很多城市，泡泡玛特的门店，已经成为当地年轻人的潮流打卡地。

资本市场的核心焦虑是什么

市场的注意力，大多集中在泡泡玛特那份炸裂的财报，以及王宁主动定下的 20% 增长目标上。很多人把 20% 的增速，理解为泡泡玛特增长到头的信号，却没看懂王宁口中那个 "F1 赛车进维修站 " 的比喻背后，到底藏着怎样的经营逻辑。

2025 年的泡泡玛特，确实像一个被突然拉上 F1 赛道的新手赛车手。LABUBU 的爆发超出了所有人的预期，这个长着尖耳朵、咧嘴笑的小精灵，全年为公司贡献了 141.6 亿元的营收，同比增长 365.7%，成为泡泡玛特历史上第一个年营收破百亿的单 IP。它不仅在国内市场引发了一轮又一轮的抢购热潮，还走出国门，在美国、日本、东南亚等市场，成为了现象级的文化符号。

借着 LABUBU 的东风，泡泡玛特的全球化布局也按下了加速键。2025 年底，公司在全球运营 630 家门店，全年净增 109 家，其中大多为海外门店，新进入了德国、丹麦、加拿大、菲律宾等五个国家。全年海外收入达到 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占总营收的比重直接提升到了 43.8%，其中美洲市场同比增长 748.4%，欧洲及其他地区增长 506.3%。

很多人讶异这样的增长速度，但对任何一家消费公司来说，它都是巨大的考验。供应链要跟上爆发的需求，海外团队要在短时间内完成搭建和本地化，组织架构要适配突然扩大的业务规模，整个公司都在超高速的行驶中，承受着巨大的压力。王宁在业绩会上说，2026 年要开进维修站，加加油、换换轮胎，完成一次休整，本质上是主动从追求规模的高速扩张，转向追求质量的精细化运营。

为了适配这个目标，泡泡玛特在财报发布前后，完成了上市以来最重要的一次组织架构调整。此前负责海外运营的联席首席运营官文德一，转任集团首席增长官，聚焦以 IP 为核心的集团化业务创新；另一位联席首席运营官司德，成为集团唯一的首席运营官，统筹所有平台部门，全权推动四大区域的国际化运营。权责的重新划分，解决了此前双 COO 架构下的内部协调问题，也让公司的全球化战略，有了更清晰的执行路径。

与此同时，泡泡玛特在二级市场开启了密集的回购。从 3 月 26 日到 4 月 2 日，六个交易日里，公司累计回购 932 万股，耗资近 14 亿港元。至于资本市场的疑虑，说到底，还是绕不开那个最核心的争议：IP 生命周期的魔咒。

潮玩行业里一直有个说法，一个 IP 的生命周期，往往只有三到五年。这句话在泡泡玛特身上，得到过最真实的印证。

2016 年，王宁签下 MOLLY 的时候，这个有着湖蓝色大眼睛、傲娇嘟嘴的小女孩，让泡泡玛特从一家濒临倒闭的杂货铺，一跃成为中国潮玩行业的代名词。2019 年，MOLLY 为泡泡玛特贡献了数亿元的营收，占公司总营收的 27.1%，是当之无愧的顶流。但也就是从那一年开始，MOLLY 的增长开始放缓，随后的几年里，其营收占比一路下滑，到 2025 年，MOLLY 的营收为 28.97 亿元，在公司总营收中的占比已经不足 8%。

接替 MOLLY 位置的，是一个又一个新的爆款。DIMOO、SKULLPANDA、CRYBABY，这些 IP 都曾在某一个时间段里，成为泡泡玛特的增长引擎，但无一例外，都没能逃脱热度回落的周期。如今 LABUBU 的营收占比已经达到 38.1%，市场自然会担心，它会不会成为下一个 MOLLY，当这个 IP 的热度褪去，泡泡玛特的增长故事，还能不能继续讲下去。

泡泡玛特的机会与长期挑战

关于泡泡玛特的未来，这个问题，王宁不是没有想过。过去几年里，泡泡玛特一直在做的一件事，就是打破对单一爆款 IP 的依赖，搭建一个可持续的 IP 孵化和运营体系。2025 年，公司全年推出了 57 个新 IP，其中星星人系列上线半年就做到 3.9 亿元营收，全年营收突破 20.6 亿元，成为新的增长亮点。SKULLPANDA、CRYBABY 等 IP 也保持着稳定的营收贡献，形成了清晰的梯队结构。

更重要的是，泡泡玛特正在跳出盲盒的单一品类，沿着 IP 的生命周期，做全产业链的延伸。这也是迪士尼、万代南梦宫这些全球 IP 巨头，已经验证过的成熟路径。迪士尼靠着动画 IP，延伸出影视、乐园、消费品等完整的生态，万代南梦宫靠着动漫和游戏 IP，实现了数字、玩具、游艺业务的均衡发展，乐高则靠着积木品类和全球顶级 IP 的合作，创下公司成立以来的最高盈利水平。

泡泡玛特正在沿着这条路往前走。LABUBU 的绘本、和索尼影业合作的真人动画电影，都已经在筹备之中；北京的泡泡玛特城市乐园，1.5 期预计 2026 年夏天亮相，2 期预计 2027 年启动建设，会增加 SKULLPANDA 和星星人的主题场景；围绕 IP 的跨界衍生也在不断推进，从饰品、甜品，到和京东合作的小家电，泡泡玛特正在把 IP 装进更多的生活场景里，让 IP 的生命力，不再只局限于盲盒这一个载体。

另外，全球潮玩市场的空间，远比国内要大得多。据 Global Market Monitor 预计，2025 年全球潮玩市场规模约 400 亿美元，2025-2033 年复合年增长率达 10.24%，究其原因，背后是 Z 世代消费力量的崛起，他们追求个性表达与情感共鸣，将潮玩视为 " 情感陪伴 " 与 " 社交货币 "，将推动市场持续扩容。反观泡泡玛特的海外布局，才刚刚起步，还有大量的空白市场等待开拓，这也是这家公司未来最确定的增量空间。

当然，泡泡玛特面前的挑战，也不容忽略。

IP 孵化从来都是一件高不确定性的事情，哪怕有再成熟的体系，也没法保证每一个新 IP 都能成为 LABUBU。过去几年里，泡泡玛特每年推出的新 IP 并不少，但真正能跑出来，成为顶流的，依然是极少数。如何持续稳定地孵化出爆款 IP，是这家公司永远要面对的课题。

海外市场的本地化挑战，也远比国内要复杂。欧美市场有成熟的 IP 文化，消费者对 IP 的内容、故事、价值观有更高的要求，迪士尼、万代、三丽鸥这些巨头，已经在这个市场深耕了几十年，有着深厚的用户基础。泡泡玛特要在这个市场站稳脚跟，不仅要搭建本地化的团队，签约当地的设计师，更要打造出能跨越文化差异，被全球消费者接受和喜爱的 IP，这不是一件容易的事。

王宁在《因为独特》里说，IP 的培育急不得，它需要时间沉淀出故事，需要用生活场景去强化记忆，该十年做成的事情就不要着急，别想着一两年就做成。这句话，也正是泡泡玛特当下选择主动降速的核心逻辑。

20% 的增长目标，不是泡泡玛特的天花板，而是它从一家高速增长的潮玩公司，向一家全球化的潮流文化娱乐集团转型的起点。段永平的看好，从来都不是因为这家公司能继续保持每年翻倍的增长，而是他看到了这家公司，在正确的赛道上，有一个正确的团队，在做着正确的事情。

至于泡泡玛特最终能不能成为一家伟大的全球化 IP 公司，答案不在资本市场的短期波动里，也不在投资人的表态里。它在每一个新 IP 的设计里，在每一家海外门店的运营里，在每一个消费者为热爱买单的瞬间里，在王宁和他的团队，能不能在漫长的时间里，始终守住对 IP 的敬畏，持续打造出打动人心的内容。

说到底，潮玩这个赛道，从来都不缺昙花一现的爆款，缺的是能穿越周期的 IP，和能沉下心来做长期经营的公司。泡泡玛特已经用十几年的时间，证明了自己能打造出爆款，能走出国门，而接下来的路，才是真正考验这家公司底色的时候。

本文系新眸原创，申请转载授权、商务合作请联系微信：ycj841642330，添加好友请备注公司和职位。

— END —

更多内容，点击下方关注