文 | 庄帅

3 月 25 日，泡泡玛特发布了一份足以让任何零售企业眼红的 2025 全年财报：全年营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%；毛利率攀升至 72.1% 的历史新高；仅超级 IP LABUBU 就贡献 141.6 亿元，首次突破百亿大关。

然而，资本市场的反应却与这份光鲜的成绩单形成了强烈的反差。

港交所行情显示，财报发布当日，泡泡玛特股价开盘即跳水，收盘暴跌 22.51%，单日市值蒸发 656 亿港元。截至次日 3 月 31 日收盘，泡泡玛特股价报 143.6 港元，较 2025 年 8 月的历史高点已腰斩过半，总市值从巅峰时期的近 4500 亿港元缩水至 1926 亿港元。

更值得细品的是机构的态度。

根据 Wind 基金持仓数据显示，早在 2025 年四季度，公募基金就已开始减持，持仓数量从 2025 年三季度末的 4634 万股降至 3425 万股，重仓基金数量从 180 只减至 107 只。

在分析为何会出现这场极其反差的市值暴跌前，我们需要先理解泡泡玛特构建的这套独特的商业模式。

信号理论由迈克尔 · 斯彭斯（Michael Spence）于 1973 年在《就业市场信号》一文中提出，斯彭斯也因此与乔治 · 阿克洛夫、约瑟夫 · 斯蒂格利茨共同获得 2001 年诺贝尔经济学奖。

该理论认为，当买卖双方信息不对称时，卖方需要通过某种成本高昂且难以伪造的方式，向买方传递产品质量的信号。

就像泡泡玛特的旗舰店开在上海南京路，这是非常昂贵的商业地段之一，本身就是一种强有力的信号，表明这个品牌有实力、有品质、值得信赖。

更重要的是，门店还在制造另一种信号，那就是稀缺性。

新品发售时的排队场景、每人限购两件的告示，以及门店工作人员提示 " 这款目前线下没有货 "，这些都在向消费者传递同一个信息：这款产品很抢手。

这种稀缺性信号能够激发购买冲动，并为产品赋予超出其实用价值的心理预期。

只不过门店是有局限的，它只能传递出这款产品很抢手的信号，却无法证明这款产品真的很值钱，这时候的门店只是传递信号的一级市场。

一个产品是否有高于一级市场的价值则需要二级市场来验证。而闲鱼，恰恰为潮玩产品提供了这种价值验证。

在泡泡玛特的商业生态中，闲鱼不仅仅是一个二手交易平台，它还扮演着价值场的角色。

根据《2025 闲鱼潮玩消费洞察报告》，2025 年二季度闲鱼平台潮玩订单量和交易额均涨超 300%，搪胶毛绒类潮玩订单量激增至 2024 年同期的 240 倍，其中 LABUBU、DIMOO、SKULLPANDA 等 IP 最受追捧。

这一数据印证了闲鱼在潮玩价值发现中的核心地位。

官方售价 99 元的盲盒，在闲鱼上能卖到 300 元，说明市场赋予它更高的价值；如果跌到 50 元，说明市场认为它的真实价值低于官方定价。

与门店的稀缺性信号不同，闲鱼提供了去中心化的市场信号。潮玩的价格不是由品牌方发出的固定价格，而是由众多买卖双方共同形成的‌动态定价‌。这种信号具有更高的可信度，因为它不是单方面操纵的结果。

闲鱼的交易价格，成为判断 IP 热度和产品价值的重要参考指标。

这时候的闲鱼不只是一个二手交易平台，更是一个二级市场。而当一个产品在二级市场上拥有活跃交易和明确价格时，它就完成了从消费品到资产的转变。

并且，今年 1 月月闲鱼推出的 " 鱼鲤购 " 专属交易服务，通过官仓寄卖、查验、官仓直发与物流时效，进一步完善了二次元交易生态，为泡泡玛特的产品提供了可交易性和可定价性这两个重要的资产特征。

当消费者购买一个 LABUBU 盲盒时，他们买的不只是一个玩偶，也是一个可以在闲鱼上随时变现的资产，这种资产属性在一定程度上提升了消费者的支付意愿。

除了闲鱼之外，千岛、得物等这样的垂直潮玩平台对 IP 产品的价值验证同样功不可没。

原价 99 元的 LABUBU 搪胶毛绒盲盒相当长时间都卖到 300 元以上，LABUBU 3.0 系列一整套要 2500 元，如果价格一直涨，用户还会形成多次交易。

这些交易价格均直接反映了市场对 LABUBU 价值提升空间巨大的判断。

最终，当门店的信号场和闲鱼等的价值场同时存在时，便构成了一套信号与价格相互强化的循环系统。

根据「庄帅零售电商频道」的深入研究，泡泡玛特商业模式的运作方式如下。

第一步，门店发出稀缺性信号，通过限量发售、区域限定、门店陈列等方式，制造这款产品很难买到的印象。

第二步，社交媒体将这一信号迅速放大并广泛传播。

根据 Social Research 发布的《迷你版 LABUBU 市场热度研究报告》，2025 年 6 月，LABUBU 盲盒系列在微博的声量峰值达到 48329，互动量达到 320 万；在抖音平台，互动量更是达到千万级的 1434 万。

明星效应进一步推波助澜，泰国女星 Lisa、贝克汉姆、蕾哈娜、Dua Lipa 等国际明星接连晒出 LABUBU，相关话题引发连锁反应，将 LABUBU 从一个潮玩产品推向了文化符号的高度。

第三步，被放大的稀缺性信号在二手交易平台闲鱼等得到验证，用户生成内容如小红书上的开箱、穿搭笔记，形成了持续的种草循环，闲鱼的交易价格则成为市场价值的真实反馈。

第四步，闲鱼上的高价信息通过社交媒体再次传播，激发更多消费者的购买欲望。

在这个正向循环的过程中，门店、社交媒体、闲鱼各司其职，三者缺一不可。

没有门店制造的稀缺性，闲鱼就没有溢价的基础；没有社交媒体的放大，稀缺性信号难以形成广泛共识；没有闲鱼的验证，门店的信号和社交媒体的热度就只是品牌方的单方面宣导。

这套完美的正向循环之所以能够运转，背后是一套更深层的经济学理论在支撑，那就是协调博弈。

协调博弈的理论框架由诺贝尔经济学奖得主托马斯 · 谢林（Thomas Schelling）在《冲突的战略》一书中系统阐述，核心逻辑是：个体的最优决策取决于其他人的决策。

在泡泡玛特的商业模式中，几乎每个消费者都在问同一个问题，这款产品会火吗？

如果大家都认为它会火，那么它就会火，因为大量购买会导致稀缺，稀缺会推高二手价格，高价格会验证火的判断。如果大家都认为它不会火，那么它就不会火。

然而，协调博弈面临一个关键问题：在没有外部引导的情况下，分散的个体如何能够形成一致的预期？

如果每个消费者都独立判断，预期很可能无法收敛，博弈也就无法达成协调。

这时，就需要一个公共信号，帮助市场参与者将预期指向同一个方向。

美国经济学家约瑟夫 · 斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在其关于信息经济学的系列研究中指出，公共信号能够有效解决信息不对称下的协调问题。

泡泡玛特的门店、社交媒体和闲鱼等平台共同构成了多层级的公共信号体系，当这些信号指向同一个方向时，消费者的预期迅速收敛。

门店的排队场景、限购告示告诉消费者这款产品很抢手；社交媒体的热搜、明星同款、用户笔记将这一信号不断破圈；闲鱼的交易价格则提供了最直接的价值验证。

这套机制的精妙之处在于，泡泡玛特只需要让足够多的消费者相信产品会火并抢购时，产品就真的变得稀缺了。

所以，泡泡玛特的商业模式在某种程度上是一种消费者预期管理，门店是预期管理的起点，社交媒体是预期管理的放大器，闲鱼是预期管理的验证器。

这套机制运转使得泡泡玛特在 2025 年迎来了业绩的巅峰，市值突破 4000 亿元。

然而，就在巅峰时刻，泡泡玛特做了一件让市场意想不到的事情，主动打破了这个循环。

根据泡泡玛特 2025 年财报和公司业绩交流会披露，2025 年下半年开始，泡泡玛特做出了一系列策略调整。

将 Labubu 的月产能从 1000 万只提升至 5000 万只，通过线上线下渠道大规模补货打破一物难求的局面，国内门店扩张从规模竞速转向存量深耕，全年仅净增 14 家门店，信号场被人为地削弱了。

这些调整的意图非常明确，抑制炒作、释放需求、为多 IP 转型创造条件。

从双层市场的角度看，这些调整动摇了前文提到的价值循环的根基。

首先，产能增加后，门店的稀缺性信号开始失效。

消费者发现，以往需要抢购的新品，如今上线数日仍能买到现货。每人限购两件的告示还在，但排队的人已经减少。

稀缺性信号失效后，闲鱼价格开始下跌。据市场观察数据显示，以往溢价数倍的隐藏款，价格从 5000 元跌至 800 元左右。

随后，二手市场的价值场，开始输出负面信号。

负面信号反馈到一手市场，投资型买家预期逆转，开始离场。没有了稀缺性就不会相信未来还会再涨价，所以不愿意再支付溢价抢购，而这类需求恰恰是过去几年支撑高增长的重要力量。

2026 年 3 月的股价暴跌，表面上看是对单一 IP 的经营风险和管理层降低未来预期增速的反应，但本质上是市场对泡泡玛特接下来的转型的剧烈反应。

市场看到的是，门店的稀缺性信号正在失效，闲鱼的价格信号正在转负，投资型买家正在离场，整个价值循环正在反向运行。

对于一家长期依赖消费者预期管理来创造价值的公司来说，构成了根本性的挑战。

在泡泡玛特 2025 年业绩交流会上，创始人王宁用 F1 赛车打了个比方，2025 年泡泡玛特好比一个新赛车手，被拉到了 F1 赛场，过程非常精彩，但也有很大压力。2026 年泡泡玛特希望进到维修站，加加油换换轮胎，处理好业务发展上的细节。

这个比喻清晰地表明，泡泡玛特并非被迫减速，而是主动选择进站检修。

2026 年只有 20% 左右的增长目标，与 2025 年 184.7% 的增速可谓是差距巨大。

但是这一调整也反映出管理层对可持续的增长质量的重新考量，那就是在保持高增长与规避结构性风险之间，泡泡玛特主动选择了后者。

这也指向了一个更深层的问题：如果正向循环运转得如此顺畅，为什么要在巅峰时刻选择减速？难道不能一边高速行驶，一边完成检修吗？

答案明显是不能。

泡泡玛特选择在巅峰期主动打破循环，表面上看是自我削弱，实则是为了规避更大的风险。

因为这套运转顺畅的信号与价格的完美循环背后，「庄帅零售电商频道」发现其隐藏着三条可能自行崩坏的结构性缺陷。

缺陷一：正向循环的运转，是以泡泡玛特的经营增长和利润为代价的。

当稀缺性被推到极致时，意味着只有少数人能买到产品。而泡泡玛特的商业模式本质上是零售，它需要把产品卖给尽可能多的人，才能实现收入增长。

这是一个根本性的矛盾，那就是稀缺性驱动价值，但价值需要通过销售来兑现。

如果产品长期处于供不应求的状态，说明供给严重不足，大量潜在消费者被挡在门外。泡泡玛特一年营收 371 亿，但如果能放开供应，这个数字或许会更高。

如果是为了维持二手溢价而压制供给，实际上一是在牺牲自己的增长空间，二是把本该属于自己的利润让给了黄牛和炒家。

管理层显然意识到了这个问题。

在 2025 年业绩发布会上，王宁明确表示：

" 今年我们希望努力做到不低于 20% 的成长速度，不会追求特别激进的增收不增利式成长，怎么让公司更长期、更稳健、更健康的成长，依旧是我们最核心的目标。"

这意味着，过去那种依靠稀缺性驱动的增长模式，虽然带来了惊人的增速，但也伴随着 " 增收不增利 " 的风险，因为大量利润实际上被黄牛和二手市场截留。

泡泡玛物的主动减速，正是为了将增长从表面繁荣转向实质收益。

缺陷二：过度依赖单一 IP，而 IP 的热度具有周期性。

根据泡泡玛特 2025 年财报数据，LABUBU 一个 IP 就贡献了全年 38.1% 的收入，达到 141.6 亿元。这意味着泡泡玛特的整个价值循环，在很大程度上依赖于一个 IP。

这种高度集中的依赖关系本身就存在着潜在的风险，一旦 LABUBU 的热度出现波动，整个公司的业绩都将受到直接影响。

而近期的市场数据，恰恰印证了这一风险正在显现。

从搜索热度看，LABUBU 热度显著回落。小红书相关互动量 10 月环比下降 86%-91%，百度指数降 14%-27%，微信指数跌 19%，较 6 月峰值跌幅均超 80%。摩根大通报告显示，LABUBU 的搜索热度在 2025 年 9 月已降至 7 月高峰的 60%。

从市场信心看，有黄牛在社交平台发帖称 " 暂缓收购 LABUBU 系列 "，甚至有资深黄牛表示仓库里还压着接近百万元的货。

这些数据共同指向一个结论：LABUBU 从 2024 年下半年开始走红，到 2025 年底热度已出现明显回落，整个周期不过一年半。

有人可能会问，迪士尼的米老鼠、三丽鸥的凯蒂猫、日本的哆啦 A 梦，这些 IP 的生命周期都长达数十年，为什么 LABUBU 的 IP 难以持久？

这里的关键区别在于 IP 的诞生路径和内容根基，迪士尼、三丽鸥、哆啦 A 梦等经典 IP，走的是内容先行的路径。

米老鼠诞生于动画短片，凯蒂猫有完整的世界观设定，哆啦 A 梦有连载数十年的漫画和动画。

这些 IP 的核心是故事和角色，消费者对它们的情感连接建立在内容消费的基础上，这种连接是深层的、持久的，甚至可以代际传承。

而泡泡玛特的 IP 走的是衍生品先行的路径。

LABUBU 最初虽然有简单的内容设定，比如它来自 "The Monsters" 系列，有朋友、有冒险，但整体故事背景相对单薄，更多依赖外形设计和稀缺性炒作来吸引消费者。

对于大多数购买者而言，LABUBU 的魅力更多在于它怪异可爱的外形、稀缺的属性和社交话题性，而非深刻的故事内涵或角色共鸣。

这种路径的差异导致了 IP 生命周期的不同。

零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅发现内容驱动的 IP，其热度建立在持续的内容输出和情感沉淀上，只要内容不断更新，IP 就能保持生命力。而衍生品先行的 IP，其热度更多依赖于潮流周期和市场炒作，一旦潮流退去、炒作降温，消费者的兴趣就会快速转移。

泡泡玛特显然意识到了这个问题，与其坐等 LABUBU 热度消退，不如在巅峰时主动调整，将依赖单一 IP 的结构，转型为多 IP 并行的结构。

近几年泡泡玛特已经开始在 IP 内容化上发力，比如为 LABUBU 制作音乐短片、为星星人推出单曲、在乐园中植入 IP 互动体验，但这些内容尝试还处于初级阶段，与迪士尼、三丽鸥等成熟的内容体系相比，仍有较大差距。

缺陷三：投资型买家占主导，意味着需求结构相对不稳定。

当闲鱼溢价成为核心驱动力时，泡泡玛特的消费者中混杂着大量投资型买家。这些人购买潮玩的主要动机是转手获利，而非对 IP 本身的喜爱。

他们的忠诚度相对较低，一旦溢价消失，可能会较快离场。

一个相对健康的企业，通常以消费型买家为基础，这些买家购买产品是因为真正喜欢 IP，愿意为情感价值买单。他们对价格波动的容忍度更高，忠诚度也更持久。

泡泡玛特需要完成从投资型需求到消费型需求的用户结构调整。

而泡泡玛特商业模式转型的本质，也正是希望从稀缺性驱动的价值游戏，走向 IP 情感驱动的价值消费。

前者的核心是制造稀缺、管理预期、依靠炒家推高价格，进而快速制造增长，但根基相对脆弱。后者的核心是打磨 IP、提升产品、依靠粉丝持续复购，发展可能慢一些，但更加持续和健康。

这场转型意味着泡泡玛特必须回答一个它从未真正面对过的问题：如果没有稀缺性和二手溢价，消费者是否还愿意为它的产品买单。

「庄帅零售电商频道」发现这个问题的答案，将决定泡泡玛特的未来，也取决于两个关键变量。

第一个变量，是转型的阵痛期有多长。

任何从投机驱动向消费驱动的转型，都必然经历一个阶段，投资型买家已经离场，而消费型买家尚未完全接上，这个断层期有多长，取决于新 IP 的孵化速度和消费型买家的忠诚度能否转化为持续的复购。

根据泡泡玛特 2025 年财报数据，SKULLPANDA 全年营收 35.4 亿元，Molly 营收 29.3 亿元，星星人营收 20.6 亿元，体量与 LABUBU 仍有一定差距。

下一个百亿级 IP 何时能够出现，当潮玩不再具备明显的投资属性时，还有多少消费者愿意为情感价值持续买单？

这个问题，目前尚无明确答案。

第二个变量，是产品本身能否撑起新的价值基础。

泡泡玛特过去几年的高增长，在很大程度上是一场预期管理的胜利，它用门店制造稀缺，用闲鱼验证价值，让消费者在自我实现的预言中争相购买。

这套打法有其精妙之处，但也存在一个潜在弱点，即绕过了产品本身。部分消费者购买的或许不是 IP 产品，而是稀缺和预期。

当泡泡玛特主动戳破这个泡沫，它就必须回到商业的原点，那就是产品力、IP 内容和用户体验，这些零售业真正本质的部分。

从机构的动作来看，资本市场对这场转型的态度更为谨慎，毕竟资本对不确定性的容忍度较低，而泡泡玛特当前的处境，恰恰存在较多不确定因素。

首先转型需要时间，而资本的耐心有限。

因此部分机构选择先行退出，等待局势明朗。这并非对泡泡玛特的否定，而是一种风险规避的策略。

其次泡泡玛特能否度过这段调整期，取决于它能否在挤泡沫的同时，建立起新的价值基础，即更强的 IP 内容、更好的产品体验、更深的情感连接。

庄帅认为泡泡玛玛需要回归到 IP 零售业的本质，所有 IP 产品不需要再依赖闲鱼的价格信号来证明价值，而是能够在没有高溢价的情况下，依然留住消费者。

最后，让我们回到开头的那个问题，泡泡玛特的市值究竟由什么决定？答案或许不在港交所的交易系统里，而在闲鱼上每一笔交易的标价中。

当闲鱼价格高企，资本市场会给予百倍市盈率的礼遇；当闲鱼价格回落，资本市场的撤离同样毫不留情。这不是市场的非理性，而是泡泡玛特亲手构建的价值游戏规则。

这一次，泡泡玛特选择主动踩下刹车，不是因为跑不动了，而是因为看得更远了。

只是，远方的更美风景，大部分的资本暂时还没有看到。