出 品 | 异观财经

作 者 | 夜叉白雪

成立 11 年之久的蔚来，常常因 " 亏损 "" 烧钱 "" 何时盈利 " 成为话题中心被外界诟病。二级市场对于蔚来持续亏损不满意的人更多。

这次，蔚来终于扬眉吐气了一回。

2025 年第四季度，蔚来首次实现单季盈利，创始人李斌一年前立下的军令状如期兑现，引发资本市场狂欢。

财报发布后，蔚来美股三日内累计涨幅超 25%，单日最高拉升 15.18%；港股（09866.HK）同步跟涨，单日涨幅一度突破 16%。市场用真金白银表达了对蔚来扭亏为盈的认可。

与此同时，另一则消息引发市场关注。

财报发布当天，蔚来披露了一项针对李斌的长期股权激励计划——向李斌授予 2.48 亿股公司限制性股份，分为等额十批。

（图源：财报）

解锁条件与公司市值及净利润深度绑定——当市值依次突破 300 亿、500 亿、800 亿、1000 亿乃至 1200 亿美元时，相应批次的股票方可归属。

这被业界视为一份变相的 " 千亿对赌协议 "。这份横跨十二年的 " 对赌协议 "，对外释放的信号远比一份财报更复杂。

单季盈利究竟是靠运气还是实力？李斌凭什么相信自己能带领蔚来站上千亿美元市值？

李斌兑现军令状，蔚来 " 逆袭 "

2025 年 3 月，李斌立下当年第四季度实现盈利军令状的消息被广泛传播。彼时蔚来深陷巨额亏损，市场质疑之声不断。2026 年 3 月 10 日，蔚来最新财报数据给出了答案。

（媒体报道截图）

财报显示，2025 年第四季度，蔚来实现经营利润 8.07 亿元，净利润 2.83 亿元——这是公司成立 11 年来首次录得单季盈利。

资本市场迅速给予正向反馈：财报发布后，蔚来美股上涨 15.18%，港股次日盘中一度大涨逾 16%，市值重返千亿港元上方，创下 2026 年以来新高。

蔚来 " 逆袭 " 实现单季盈利，是运气还是实力？

这份盈利并非运气，而是销量增长、产品结构优化与降本增效共同作用的结果。

首先，交付量创新高。2025 年四季度，蔚来汽车交付量达到 12.48 万辆，同比增长 71.7%，环比增长 43.3%，创历史新高。全年交付 32.6 万辆，同比增长 46.9%，同样创下新高。规模效应释放，摊薄了固定成本。

其次，产品结构优化，多品牌协同覆盖不同市场，推动销量增长。蔚来、乐道、萤火虫三品牌协同，使 Q4 交付量创下 12.48 万辆的历史新高。其中，未来 ES8 交付表现，刷新 40 万元以上车型单月交付量纪录；乐道 L90 成为 2025 年度纯电大型 SUV 销量冠军；萤火虫稳居高端小车市场领先地位。

销量规模是基础，真正让蔚来实现 " 逆袭 " 的盈利能力增长。

2025 年 Q4，蔚来整车毛利率达到 18.1%，比 2024 年同期的 13.1% 提高 5 个百分点，与 2025 年 Q3 的 14.7% 提高 3.4 个百分点。

高毛利车型热销提升蔚来汽车盈利能力。2025 年 12 月，蔚来 ES8 实现单月交付 22,256 辆，占蔚来品牌销量近七成，毛利率达 20%。第四季度 ES8 交付约 3.97 万辆，占总交付量 31.8%，毛利率更接近 25%。

子品牌乐道与萤火虫亦开始贡献增量。2025 年四季度，乐道品牌交付 3.83 万辆，萤火虫交付 1.91 万辆。多品牌布局在扩大销量覆盖面的同时，也开始对收入和毛利形成支撑。

最后，降本增效。2025 年第四季度，蔚来研发费用 20.26 亿元，同比大幅下降 44.3%，研发费用率从一季度的 26.43% 降至四季度的 5.83%；销售及行政费用 35.37 亿元，同比下降 27.5%，营销费用率从 36.58% 降至 10.22%。

（图源：财报）

与此同时，蔚来用自研芯片 " 神玑 NX9031" 替代英伟达 Orin-X 芯片，优化单车成本。

再签千亿 " 对赌 "，是 " 画饼 " 还是 " 必达 "？

财报发布同日，蔚来董事会批准了一项针对李斌的股份激励计划：授予约 2.48 亿股限制性股份，分十批归属，归属条件与公司市值及净利润的特定绩效目标挂钩，这被业界视为一份变相的 " 千亿对赌协议 "。

这份 " 对赌协议 " 释放了哪些信息？是 " 画饼 " 还是 " 必达 "？

首先，股东与管理层利益深度捆绑：管理层与公司未来深度绑定，利益高度一致，这就意味着只有创造巨大股东价值，自身才能获益。

其次，明确公司长期战略目标：这份股份激励计划的解锁条件非常苛刻，与市值（突破 1200 亿美元）和净利润（目前区 15 亿 -60 亿美元）直接挂钩，这意味着蔚来不再满足于短期盈利，而是确立冲击全球化科技车企的长期野心。

最后，提振投资者信心。公司长期亏损、多次面临生存危机，引发投资者不满，李斌作为蔚来的灵魂人物，也试图通过此举向投资者喊话：蔚来市值被严重低估了。李斌试图用长期主义故事，重聚资本市场信心，吸引长线资金。

李斌凭什么相信自己，底气何在？蔚来市值突破千亿美元的可能性有多大？

在蔚来公司发展史上，李斌都能在公司发展的关键历史时刻拿到投资，带着公司发展壮大。在全球资本投资寒冬之际，李斌为何能获得来自全球的投资人青睐，我想这并不是李斌的个人魅力有多强，更多还是看公司财务指标。

单季盈利证明蔚来具备扭亏能力，但盈利能否持续则面临多重挑战。从全年业绩看，蔚来仍未走出亏损泥潭。以当前股价计算，蔚来美股市值仍在百亿美元级别，距 1200 亿美元的目标有十倍以上的增长空间，想要达成此目标，概率非常小，需完成从 " 汽车公司 " 向 " 科技能源巨头 " 的跨越。

首先，蔚来需要实现销量与盈利的可持续性增长。

2025 年 Q4 蔚来实现单季盈利，打开了估值重估的空间，但要支撑千亿美元市值，需实现全年持续盈利，并证明利润增长具备可预见性。

且不说千亿美元市值的挑战有多大，对于 2025 年全年净亏损 149 亿元的蔚来而言，想要在 2026 年实现 "Non-GAAP 全年盈利 " 都是一个艰巨的任务。

从外部环境看，新能源汽车市场竞争日益激烈；政策端，补贴政策的进一步退坡对毛利率形成压力；成本端，原材料价格正在回升，给成本控制和毛利率带来 " 巨大压力 "。

2025 年全年交付量 32.6 万辆。目前蔚来三品牌矩阵已初步成型，蔚来品牌坚守高端、乐道品牌主攻家庭市场、萤火虫品牌覆盖小车市场，未来市场渗透率要支撑起年销百万辆规模，难度不小。

目前摆在蔚来眼前的是，如何将 " 季度盈利 " 转化为 " 持续盈利 "。

财务结构也需要关注。截至 2025 年末，蔚来流动负债 785.8 亿元，超过流动资产 766.3 亿元，虽然公司认为现有资金足以支撑未来 12 个月运营，但流动性压力并未完全消除。全年净亏损仍达 149.43 亿元，要实现 2026 年 Non-GAAP 全年盈利的目标，仍需持续验证。

其次，换电生态价值释放能否帮助公司完成估值逻辑转变。换电业务能否实现全面社会化运营，并成功将换电网络转化为稳定现金流，决定着公司未来估值逻辑的转变，从 " 制造 " 转向 " 平台 "。

2025 年，蔚来服务与社区业务收入超 100 亿元，已实现盈利。曲玉预计，2026 年即使新增 1000 座换电站，该业务的盈利能力仍将持续提升。补能网络从成本中心向盈利中心的转型，有望为估值提供新的支撑。

最后，全栈自研技术商业化落地。智驾算法与自研芯片带来的外部软件订阅收益，能帮公司打开更大增量空间，但收入贡献需在营收占比中显著提升。

蔚来自研的高级智能驾驶芯片 " 神玑 NX9031" 自去年 11 月开启对外技术授权，累计出货超 15 万套。芯片子公司神玑完成首轮超 22 亿元融资，投后估值近百亿，神玑公司的独立运作，为其打开了对外赋能的想象空间，未来市场能做到多大，尚需观察。

蔚来的故事，已不单纯是造车，而是一场关于技术路线、商业模式、生态构建和企业家意志的全面的竞赛，李斌与蔚来将走向怎样的终局，市场将拭目以待。