东吴证券股份有限公司曾朵红 , 阮巧燕 , 岳斯瑶 , 朱家佟近期对宁德时代进行研究并发布了研究报告《2025 年年报点评：盈利与出货双升，扩产提速锚定 26 年高增长》，上调宁德时代目标价至 618.0 元，给予买入评级。

宁德时代 ( 300750 )

投资要点

Q4 业绩超市场预期。公司 25 年营收 4237 亿元，同增 17%，归母净利 722 亿元，同增 42.3%，扣非净利 645 亿元，同增 43%，毛利率 26.3%，同增 1.8pct，归母净利率 17%，同增 3pct；其中 25Q4 营收 1406 亿元，同环比 +36.6％/+35％，归母净利 232 亿元，同环比 +57%/+25％，扣非净利 209 亿元，同环比 +63%/+27％，毛利率 28.2%，同环比 +13.2/+2.4pct，归母净利率 16.5%，同环比 +2.2/-1.3pct。

出货量：供不应求、扩产提速、我们预计 26 年电池出货同增 40%+。公司 25 年锂电出货量 661GWh，同增 39%，其中 Q4 电池出货量 226gwh，同环比 +55%/+36%。25 年总体产量 748gwh，同增 45%，库存 186gwh，同增 75%。产能方面，25 年产能 772gwh，新增 232gwh，产能利用率高达 97%，并且在建产能 321gwh，我们预计到 26 年底产能将超 1200gwh。展望 26 年，我们预计公司整体排产超 1100gwh，同增 45-50%，出货量 900-1000gwh，同增 40%+。

动力：出货量超预期，海外 + 商用车贡献弹性，盈利水平维持稳定。25 年公司动力出货量 541gwh，同增 42%，Q4 出货量 196gwh，同环比均超 50%，超预期。按照 sne 统计，公司 25 年装机 465gwh，同增 36%，市占率 39.2%，同比增 1.2pct；国内市场装机 321gwh，同增 31%，其中商用车装机 80gwh，同增 81%；海外市场装机 143gwh，同增 47%。展望 26 年，我们预计动力出货量 25-30% 增长，依然受益于海外 + 商用车。25 年动力收入 3165 亿元，同 +25%，均价 0.66 元 /wh，同降 12%，毛利率 23.84%，同比持平，单 wh 利润 0.085 元 /wh，同比略微下降，我们预计 26 年碳酸锂价格上涨至 15 万元 / 吨，叠加其他材料涨价，成本上涨 0.07 元 /wh，已传导至下游，预计单 wh 利润维持稳定，仍在 0.08 元 /wh+。

储能：确收节奏影响规模，26 年弹性大。公司储能 25 年电池出货量 121gwh，同增 30%，Q4 出货量 30gwh，同比 +37%/-18%，一方面是确收节奏影响，另一方面产能有限，聚焦高盈利产品，但 26 年 100gwh 大电芯产能已释放，与海博、中车、思源等签订大订单，预计增长将提速，出货有望翻番增长至 250gwh。25 年储能收入 624 亿元，同比 +9%，均价 0.58 元 /wh，同降 16%，毛利率 26.7%，同比持平，单 wh 利润 0.087 元 /wh，同比微降，26 年我们预计单位盈利基本维持稳定在 0.08 元 /wh。

材料、矿及其他业务利润大幅提升。电池材料 25 年收入 219 亿元，同降 24%，但毛利率提升 17pct 至 27%，我们预计 25 年贡献 38 亿利润，同比增长 3 倍；矿产资源收入 60 亿元，同增 9%，毛利率 11%，同增 3pct，预计贡献利润 2 亿元，明显改善；其他业务收入 169 亿元，同降 3%，毛利率 74%，同增 22pct，利润贡献 97 亿元，同增 51%。

现金流亮眼，发出商品大增。公司 25 年期间费用 296 亿元，同增 6.8%，费用率 7%，同降 0.7pct，其中 Q4 期间费用 109 亿元，费用率 7.8%，环增 0.4pct；25 年经营性净现金流 1332 亿元，同增 37%，其中 Q4 经营性现金流 526 亿元，同环比 +78%/+60%；25 年资本开支 421 亿元，同增 36%，其中 Q4 资本开支 121 亿元，同环比 +23%/+18%；25 年末存货 945 亿元，较年初增加 58%，其中发出商品 387 亿元，较年初增加 62%。25 年末预计负债 853 亿元，较年初增加 134 亿元，较 Q3 末持平，其中质保金 512 亿元，新增 122 亿元，对应计提电池收入的 3.2%。

盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至 26-27 年 940/1168 亿元（此前预期 914/1136 亿元），新增 28 年利润预期 1428 亿元，26-28 年同增 30%/24%/22%，对应 PE 为 17x/14x/11x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26 年市占率有望进一步提升，我们给予 26 年 30xPE，对应目标价 618 元，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 16 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 489.52。

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